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伊犁哈萨克自治州(昭苏县、尼勒克县、察布查尔锡伯自治县、奎屯市、伊宁县、伊宁市、霍城县、特克斯县、新源县、巩留县、霍尔果斯市)

苏州市(相城区、吴中区、姑苏区、昆山市、张家港市、吴江区、虎丘区、常熟市、太仓市)

锦州市(凌河区、古塔区、凌海市、太和区、义县、黑山县、北镇市)

朝阳市(朝阳县、凌源市、建平县、北票市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区)  达州市(万源市、宣汉县、渠县、大竹县、通川区、开江县、达川区)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、来凤县、宣恩县、巴东县、咸丰县、利川市、鹤峰县、建始县)

保定市(雄县、博野县、定兴县、唐县、蠡县、安新县、竞秀区、阜平县、高碑店市、顺平县、涞源县、莲池区、高阳县、涞水县、满城区、容城县、徐水区、清苑区、曲阳县、安国市、涿州市、易县、定州市、望都县)

喀什地区(泽普县、麦盖提县、伽师县、疏附县、疏勒县、巴楚县、叶城县、喀什市、岳普湖县、塔什库尔干塔吉克自治县、莎车县、英吉沙县)大同市(新荣区、云州区、平城区、阳高县、云冈区、广灵县、左云县、灵丘县、天镇县、浑源县)

潍坊市(潍城区、奎文区、寒亭区、高密市、昌邑市、寿光市、昌乐县、诸城市、青州市、临朐县、安丘市、坊子区)  清远市(佛冈县、阳山县、英德市、清城区、连州市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、清新区)

百色市(隆林各族自治县、田阳区、凌云县、西林县、德保县、那坡县、靖西市、乐业县、右江区、田林县、平果市、田东县)

驻马店市(汝南县、平舆县、上蔡县、正阳县、泌阳县、遂平县、驿城区、确山县、西平县、新蔡县)

资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)

芜湖市(鸠江区、镜湖区、弋江区、繁昌区、湾沚区、无为市、南陵县)

武威市(古浪县、凉州区、天祝藏族自治县、民勤县)

贵港市(覃塘区、港南区、港北区、桂平市、平南县)

滁州市(定远县、凤阳县、南谯区、琅琊区、来安县、明光市、天长市、全椒县)

铁岭市(清河区、开原市、铁岭县、昌图县、银州区、西丰县、调兵山市)

钦州市(灵山县、钦北区、钦南区、浦北县)

宜春市(丰城市、奉新县、袁州区、上高县、高安市、靖安县、万载县、樟树市、铜鼓县、宜丰县)

衡阳市(衡东县、珠晖区、南岳区、衡南县、石鼓区、雁峰区、常宁市、衡阳县、耒阳市、蒸湘区、衡山县、祁东县)

嘉兴市(海盐县、南湖区、桐乡市、嘉善县、海宁市、秀洲区、平湖市)

临沂市(平邑县、蒙阴县、兰山区、沂南县、罗庄区、莒南县、沂水县、费县、河东区、临沭县、郯城县、兰陵县)

五指山市(白沙黎族自治县、临高县、陵水黎族自治县、文昌市、万宁市、琼海市、乐东黎族自治县、昌江黎族自治县、东方市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、保亭黎族苗族自治县、定安县、澄迈县)

广西壮族自治区

荆门市(钟祥市、东宝区、京山市、掇刀区、沙洋县)

怀化市(辰溪县、会同县、靖州苗族侗族自治县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、溆浦县、芷江侗族自治县、鹤城区、中方县、麻阳苗族自治县、洪江市、沅陵县)

呼伦贝尔市(扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、海拉尔区、扎兰屯市、阿荣旗、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、根河市、额尔古纳市、满洲里市、牙克石市)

鞍山市(海城市、铁西区、台安县、立山区、铁东区、千山区、岫岩满族自治县)

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商洛市(柞水县、山阳县、镇安县、商南县、商州区、洛南县、丹凤县)

三门峡市(义马市、湖滨区、陕州区、灵宝市、卢氏县、渑池县)

德阳市(罗江区、广汉市、绵竹市、旌阳区、什邡市、中江县)

临汾市(襄汾县、浮山县、隰县、蒲县、汾西县、乡宁县、曲沃县、安泽县、侯马市、翼城县、吉县、古县、霍州市、洪洞县、大宁县、尧都区、永和县)  巴中市(巴州区、恩阳区、南江县、通江县、平昌县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、三都水族自治县、贵定县、都匀市、福泉市、长顺县、龙里县、独山县、惠水县、平塘县、罗甸县、瓮安县)

娄底市(娄星区、涟源市、新化县、冷水江市、双峰县)

凉山彝族自治州(木里藏族自治县、雷波县、越西县、盐源县、昭觉县、冕宁县、喜德县、西昌市、美姑县、德昌县、布拖县、金阳县、会理市、宁南县、会东县、甘洛县、普格县)六安市(金安区、裕安区、霍山县、金寨县、舒城县、霍邱县、叶集区)

焦作市(山阳区、沁阳市、修武县、温县、博爱县、孟州市、中站区、马村区、武陟县、解放区)  松原市(前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市、长岭县、乾安县、宁江区)

汉中市(南郑区、洋县、宁强县、西乡县、勉县、留坝县、佛坪县、城固县、略阳县、镇巴县、汉台区)

舟山市(嵊泗县、岱山县、普陀区、定海区)

茂名市(信宜市、电白区、高州市、茂南区、化州市)吉安市(青原区、泰和县、吉安县、万安县、遂川县、安福县、井冈山市、吉州区、永丰县、吉水县、新干县、永新县、峡江县)

汕尾市(陆丰市、陆河县、城区、海丰县)

香港特别行政区

海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)

漳州市(南靖县、华安县、芗城区、长泰区、龙文区、云霄县、诏安县、平和县、漳浦县、龙海区、东山县)

楚雄彝族自治州(禄丰市、元谋县、大姚县、南华县、双柏县、永仁县、牟定县、武定县、姚安县、楚雄市)

阿坝藏族羌族自治州(小金县、红原县、茂县、壤塘县、松潘县、阿坝县、汶川县、九寨沟县、马尔康市、金川县、若尔盖县、黑水县、理县)

贵阳市(白云区、南明区、花溪区、观山湖区、开阳县、清镇市、修文县、息烽县、乌当区、云岩区)

新余市(渝水区、分宜县)

开封市(尉氏县、杞县、通许县、兰考县、禹王台区、顺河回族区、祥符区、龙亭区、鼓楼区)

黔西南布依族苗族自治州(册亨县、兴义市、兴仁市、晴隆县、望谟县、普安县、安龙县、贞丰县)

平顶山市(卫东区、郏县、舞钢市、鲁山县、新华区、湛河区、宝丰县、叶县、石龙区、汝州市)

菏泽市(郓城县、定陶区、成武县、鄄城县、单县、牡丹区、巨野县、曹县、东明县)

梧州市(岑溪市、藤县、万秀区、苍梧县、长洲区、蒙山县、龙圩区)

辽阳市(弓长岭区、太子河区、灯塔市、白塔区、文圣区、宏伟区、辽阳县)

西宁市(城北区、大通回族土族自治县、湟源县、城中区、城西区、城东区、湟中区)

株洲市(炎陵县、渌口区、攸县、石峰区、芦淞区、茶陵县、荷塘区、天元区、醴陵市)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002