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荆门市(东宝区、京山市、钟祥市、掇刀区、沙洋县)

聊城市(阳谷县、东阿县、东昌府区、茌平区、高唐县、冠县、临清市、莘县)

自贡市(沿滩区、富顺县、大安区、自流井区、荣县、贡井区)

嘉峪关市  上饶市(信州区、广信区、玉山县、广丰区、德兴市、万年县、鄱阳县、弋阳县、婺源县、余干县、铅山县、横峰县)

南充市(南部县、顺庆区、阆中市、高坪区、西充县、蓬安县、嘉陵区、营山县、仪陇县)

连云港市(海州区、东海县、灌南县、灌云县、连云区、赣榆区)

广安市(邻水县、广安区、前锋区、武胜县、岳池县、华蓥市)张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、临泽县、高台县)

洛阳市(洛龙区、老城区、涧西区、洛宁县、栾川县、汝阳县、偃师区、伊川县、嵩县、宜阳县、孟津区、西工区、瀍河回族区、新安县)  惠州市(惠城区、博罗县、惠阳区、龙门县、惠东县)

景德镇市(昌江区、乐平市、浮梁县、珠山区)

邵阳市(武冈市、新宁县、大祥区、邵东市、绥宁县、洞口县、城步苗族自治县、双清区、北塔区、邵阳县、新邵县、隆回县)

黄石市(大冶市、黄石港区、西塞山区、下陆区、铁山区、阳新县)

衢州市(江山市、常山县、龙游县、柯城区、衢江区、开化县)

南昌市(安义县、西湖区、青云谱区、红谷滩区、南昌县、新建区、东湖区、青山湖区、进贤县)

运城市(稷山县、平陆县、芮城县、夏县、垣曲县、永济市、绛县、万荣县、闻喜县、盐湖区、新绛县、河津市、临猗县)

驻马店市(正阳县、西平县、确山县、泌阳县、汝南县、新蔡县、平舆县、上蔡县、驿城区、遂平县)

马鞍山市(含山县、和县、花山区、当涂县、博望区、雨山区)

普洱市(墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县)

金昌市(永昌县、金川区)

阜新市(细河区、新邱区、太平区、彰武县、清河门区、海州区、阜新蒙古族自治县)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

茂名市(电白区、茂南区、信宜市、高州市、化州市)

南通市(启东市、海安市、如皋市、通州区、崇川区、如东县、海门区)

楚雄彝族自治州(大姚县、双柏县、南华县、牟定县、永仁县、禄丰市、姚安县、楚雄市、武定县、元谋县)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

荆州市(石首市、荆州区、公安县、江陵县、监利市、沙市区、松滋市、洪湖市)

岳阳市(汨罗市、湘阴县、岳阳楼区、平江县、华容县、临湘市、岳阳县、云溪区、君山区)

晋中市(榆社县、祁县、平遥县、介休市、昔阳县、灵石县、左权县、和顺县、寿阳县、太谷区、榆次区)

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芜湖市(弋江区、鸠江区、无为市、镜湖区、繁昌区、南陵县、湾沚区)

赤峰市(红山区、松山区、元宝山区、克什克腾旗、林西县、宁城县、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、巴林左旗、巴林右旗、敖汉旗、翁牛特旗)

菏泽市(郓城县、单县、曹县、成武县、定陶区、牡丹区、鄄城县、东明县、巨野县)

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、阿坝县、小金县、理县、若尔盖县、马尔康市、金川县、茂县、壤塘县、黑水县、九寨沟县、松潘县、红原县)  防城港市(防城区、上思县、港口区、东兴市)

营口市(鲅鱼圈区、站前区、盖州市、大石桥市、西市区、老边区)

扬州市(江都区、邗江区、宝应县、广陵区、仪征市、高邮市)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)

河池市(都安瑶族自治县、凤山县、宜州区、南丹县、东兰县、天峨县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、金城江区、环江毛南族自治县)  吉安市(吉水县、永新县、新干县、吉安县、井冈山市、泰和县、青原区、安福县、永丰县、遂川县、吉州区、万安县、峡江县)

绍兴市(越城区、柯桥区、新昌县、嵊州市、诸暨市、上虞区)

平顶山市(叶县、宝丰县、鲁山县、郏县、卫东区、新华区、湛河区、舞钢市、汝州市、石龙区)

鞍山市(铁西区、海城市、千山区、台安县、铁东区、岫岩满族自治县、立山区)双鸭山市(尖山区、岭东区、集贤县、宝清县、宝山区、四方台区、友谊县、饶河县)

忻州市(河曲县、宁武县、原平市、岢岚县、保德县、忻府区、神池县、定襄县、五台县、偏关县、繁峙县、代县、五寨县、静乐县)

长沙市(天心区、望城区、雨花区、岳麓区、长沙县、开福区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市)

大理白族自治州(洱源县、剑川县、弥渡县、永平县、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、宾川县、云龙县、漾濞彝族自治县、大理市、南涧彝族自治县、祥云县)

宁德市(福安市、柘荣县、周宁县、福鼎市、霞浦县、蕉城区、古田县、寿宁县、屏南县)

新乡市(封丘县、卫滨区、获嘉县、辉县市、新乡县、长垣市、牧野区、卫辉市、凤泉区、红旗区、延津县、原阳县)

崇左市(凭祥市、天等县、江州区、宁明县、龙州县、扶绥县、大新县)

承德市(围场满族蒙古族自治县、兴隆县、鹰手营子矿区、双桥区、滦平县、平泉市、双滦区、隆化县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、承德县)

甘孜藏族自治州(稻城县、康定市、理塘县、新龙县、甘孜县、德格县、雅江县、乡城县、道孚县、炉霍县、得荣县、色达县、白玉县、泸定县、丹巴县、石渠县、巴塘县、九龙县)

包头市(昆都仑区、石拐区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区、九原区、白云鄂博矿区、固阳县)

滁州市(天长市、南谯区、来安县、定远县、明光市、全椒县、琅琊区、凤阳县)

宜昌市(长阳土家族自治县、枝江市、点军区、猇亭区、远安县、伍家岗区、兴山县、宜都市、当阳市、西陵区、五峰土家族自治县、夷陵区、秭归县)

蚌埠市(怀远县、龙子湖区、禹会区、淮上区、固镇县、五河县、蚌山区)

巴中市(巴州区、通江县、恩阳区、南江县、平昌县)

太原市(清徐县、古交市、晋源区、小店区、尖草坪区、迎泽区、杏花岭区、阳曲县、娄烦县、万柏林区)

亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)

安阳市(殷都区、内黄县、安阳县、文峰区、林州市、汤阴县、北关区、滑县、龙安区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。