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鹤壁市(淇滨区、山城区、鹤山区、浚县、淇县)
延边朝鲜族自治州(敦化市、延吉市、龙井市、图们市、汪清县、安图县、珲春市、和龙市)
凉山彝族自治州(普格县、昭觉县、金阳县、会东县、冕宁县、宁南县、布拖县、西昌市、美姑县、会理市、甘洛县、雷波县、木里藏族自治县、越西县、盐源县、德昌县、喜德县)
抚顺市(新抚区、东洲区、新宾满族自治县、抚顺县、望花区、清原满族自治县、顺城区)
广安市(武胜县、华蓥市、广安区、邻水县、前锋区、岳池县)
资阳市(雁江区、安岳县、乐至县)
福州市(台江区、平潭县、仓山区、闽清县、连江县、罗源县、鼓楼区、永泰县、晋安区、闽侯县、福清市、长乐区、马尾区)
庆阳市(庆城县、合水县、华池县、宁县、西峰区、环县、正宁县、镇原县)
红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、河口瑶族自治县、建水县、泸西县、元阳县、屏边苗族自治县、绿春县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、红河县、石屏县、开远市)
保定市(容城县、徐水区、定州市、满城区、安新县、高阳县、涞源县、涿州市、定兴县、涞水县、阜平县、顺平县、唐县、竞秀区、易县、博野县、高碑店市、蠡县、清苑区、雄县、曲阳县、望都县、安国市、莲池区)
池州市(石台县、东至县、青阳县、贵池区)
新疆维吾尔自治区
宣城市(广德市、绩溪县、郎溪县、宁国市、泾县、宣州区、旌德县)
汕头市(濠江区、潮阳区、金平区、龙湖区、澄海区、南澳县、潮南区)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
保山市(施甸县、昌宁县、龙陵县、隆阳区、腾冲市)
兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、突泉县、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)
平凉市(灵台县、静宁县、华亭市、庄浪县、崆峒区、泾川县、崇信县)
那曲市(索县、申扎县、聂荣县、色尼区、班戈县、双湖县、比如县、尼玛县、嘉黎县、巴青县、安多县)
吴忠市(盐池县、同心县、利通区、红寺堡区、青铜峡市)
兰州市(城关区、榆中县、永登县、皋兰县、红古区、西固区、七里河区、安宁区)
昌吉回族自治州(呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、奇台县、昌吉市)
甘孜藏族自治州(丹巴县、得荣县、九龙县、理塘县、泸定县、石渠县、乡城县、道孚县、新龙县、康定市、德格县、甘孜县、雅江县、色达县、白玉县、巴塘县、炉霍县、稻城县)
乌鲁木齐市(水磨沟区、乌鲁木齐县、头屯河区、达坂城区、米东区、新市区、天山区、沙依巴克区)
石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)
安庆市(潜山市、怀宁县、宿松县、太湖县、宜秀区、岳西县、望江县、桐城市、迎江区、大观区)
淮南市(谢家集区、大通区、八公山区、潘集区、田家庵区、凤台县、寿县)
珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)
咸阳市(淳化县、三原县、秦都区、乾县、杨陵区、泾阳县、长武县、武功县、彬州市、旬邑县、永寿县、礼泉县、兴平市、渭城区)
海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)
楚雄彝族自治州(永仁县、牟定县、元谋县、南华县、楚雄市、双柏县、姚安县、大姚县、武定县、禄丰市)
茂名市(高州市、电白区、化州市、信宜市、茂南区)
十堰市(郧阳区、茅箭区、郧西县、竹溪县、张湾区、竹山县、丹江口市、房县)
玉林市(玉州区、博白县、北流市、福绵区、容县、陆川县、兴业县)
成都市(锦江区、成华区、温江区、金堂县、简阳市、大邑县、彭州市、崇州市、邛崃市、蒲江县、双流区、新都区、都江堰市、新津区、龙泉驿区、青白江区、武侯区、青羊区、金牛区、郫都区)
昭通市(大关县、威信县、水富市、昭阳区、盐津县、彝良县、永善县、巧家县、绥江县、镇雄县、鲁甸县)
恩施土家族苗族自治州(恩施市、建始县、来凤县、利川市、鹤峰县、宣恩县、巴东县、咸丰县)
赤峰市(元宝山区、红山区、敖汉旗、松山区、巴林右旗、宁城县、喀喇沁旗、林西县、翁牛特旗、克什克腾旗、巴林左旗、阿鲁科尔沁旗)
鸡西市(密山市、城子河区、麻山区、虎林市、恒山区、滴道区、鸡冠区、梨树区、鸡东县)
昆明市(石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、寻甸回族彝族自治县、官渡区、西山区、宜良县、五华区、东川区、盘龙区、安宁市、嵩明县、富民县、晋宁区)
通辽市(奈曼旗、科尔沁区、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、开鲁县、霍林郭勒市、科尔沁左翼中旗)
孝感市(孝南区、云梦县、大悟县、孝昌县、安陆市、汉川市、应城市)
淄博市(临淄区、淄川区、桓台县、博山区、周村区、张店区、沂源县、高青县)
重庆市(长寿区、万州区、丰都县、开州区、秀山土家族苗族自治县、北碚区、巴南区、城口县、巫山县、奉节县、潼南区、梁平区、巫溪县、南川区、璧山区、石柱土家族自治县、綦江区、垫江县、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、涪陵区、忠县、合川区、彭水苗族土家族自治县、沙坪坝区、渝北区、铜梁区、大足区、云阳县、九龙坡区、江津区、渝中区、荣昌区、江北区、永川区、黔江区、武隆区、南岸区)
三明市(三元区、大田县、沙县区、建宁县、宁化县、清流县、将乐县、永安市、明溪县、泰宁县、尤溪县)
宜昌市(猇亭区、当阳市、远安县、夷陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、点军区、枝江市、宜都市、伍家岗区、西陵区、兴山县、秭归县)
伊春市(乌翠区、铁力市、南岔县、汤旺县、伊美区、嘉荫县、金林区、友好区、大箐山县、丰林县)
海南藏族自治州(贵德县、兴海县、共和县、同德县、贵南县)
惠州市(惠阳区、龙门县、博罗县、惠城区、惠东县)
博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)
梅州市(兴宁市、平远县、丰顺县、大埔县、蕉岭县、梅江区、五华县、梅县区)
固原市(隆德县、泾源县、彭阳县、原州区、西吉县)
松原市(长岭县、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、扶余市)
湛江市(赤坎区、麻章区、霞山区、廉江市、坡头区、雷州市、遂溪县、吴川市、徐闻县)
沧州市(新华区、运河区、泊头市、河间市、献县、海兴县、吴桥县、东光县、盐山县、肃宁县、黄骅市、孟村回族自治县、任丘市、沧县、青县、南皮县)
厦门市(思明区、集美区、海沧区、湖里区、翔安区、同安区)
温州市(乐清市、文成县、瓯海区、瑞安市、龙湾区、泰顺县、苍南县、鹿城区、洞头区、平阳县、龙港市、永嘉县)
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南昌市(新建区、西湖区、安义县、红谷滩区、进贤县、南昌县、青山湖区、青云谱区、东湖区)
三门峡市(灵宝市、陕州区、渑池县、义马市、湖滨区、卢氏县)
张掖市(高台县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、山丹县、临泽县)
哈尔滨市(方正县、道外区、通河县、巴彦县、尚志市、依兰县、宾县、道里区、呼兰区、五常市、松北区、木兰县、延寿县、香坊区、双城区、平房区、南岗区、阿城区)
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武汉市(武昌区、东西湖区、蔡甸区、黄陂区、江夏区、汉南区、新洲区、江汉区、洪山区、青山区、硚口区、江岸区、汉阳区)
黄山市(祁门县、黄山区、屯溪区、歙县、徽州区、休宁县、黟县)
株洲市(天元区、炎陵县、荷塘区、渌口区、芦淞区、醴陵市、茶陵县、石峰区、攸县)
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塔城地区(乌苏市、额敏县、托里县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、沙湾市)
西安市(高陵区、周至县、莲湖区、新城区、雁塔区、蓝田县、未央区、灞桥区、临潼区、长安区、碑林区、阎良区、鄠邑区)
蚌埠市(怀远县、五河县、固镇县、龙子湖区、禹会区、淮上区、蚌山区)
陇南市(徽县、西和县、康县、成县、宕昌县、礼县、武都区、两当县、文县)
张家口市(宣化区、康保县、尚义县、蔚县、阳原县、怀安县、万全区、张北县、崇礼区、桥东区、涿鹿县、下花园区、沽源县、赤城县、桥西区、怀来县)
宝鸡市(眉县、千阳县、渭滨区、金台区、岐山县、陇县、太白县、扶风县、麟游县、凤翔区、陈仓区、凤县)
南宁市(武鸣区、马山县、上林县、宾阳县、西乡塘区、兴宁区、青秀区、横州市、隆安县、良庆区、江南区、邕宁区)
六安市(金寨县、舒城县、裕安区、霍邱县、金安区、霍山县、叶集区)
来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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