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赣州市(大余县、会昌县、安远县、兴国县、于都县、龙南市、章贡区、全南县、信丰县、南康区、赣县区、上犹县、定南县、寻乌县、宁都县、石城县、瑞金市、崇义县)

上海市(松江区、虹口区、崇明区、杨浦区、闵行区、黄浦区、青浦区、静安区、普陀区、奉贤区、嘉定区、金山区、宝山区、浦东新区、徐汇区、长宁区)

阳泉市(矿区、郊区、城区、平定县、盂县)

青岛市(黄岛区、城阳区、胶州市、莱西市、平度市、李沧区、崂山区、市南区、即墨区、市北区)  晋中市(平遥县、和顺县、榆次区、祁县、灵石县、左权县、昔阳县、寿阳县、太谷区、榆社县、介休市)

黄冈市(黄梅县、红安县、英山县、团风县、蕲春县、浠水县、罗田县、黄州区、武穴市、麻城市)

昆明市(盘龙区、东川区、晋宁区、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、呈贡区、嵩明县、官渡区、寻甸回族彝族自治县、石林彝族自治县、西山区、安宁市、五华区、富民县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、陇川县、瑞丽市、芒市、梁河县)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)  忻州市(五寨县、宁武县、原平市、静乐县、繁峙县、忻府区、定襄县、五台县、岢岚县、神池县、河曲县、偏关县、代县、保德县)

吕梁市(岚县、文水县、石楼县、孝义市、柳林县、汾阳市、兴县、交城县、交口县、临县、方山县、离石区、中阳县)

嘉兴市(海宁市、南湖区、嘉善县、平湖市、海盐县、桐乡市、秀洲区)

红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、石屏县、泸西县、弥勒市、红河县、屏边苗族自治县、开远市、建水县、河口瑶族自治县、元阳县、绿春县、个旧市)

佳木斯市(汤原县、向阳区、富锦市、桦川县、桦南县、东风区、郊区、前进区、抚远市、同江市)

拉萨市(墨竹工卡县、达孜区、堆龙德庆区、林周县、尼木县、城关区、曲水县、当雄县)

景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

芜湖市(无为市、南陵县、繁昌区、鸠江区、湾沚区、镜湖区、弋江区)

鹤岗市(南山区、萝北县、绥滨县、东山区、工农区、兴山区、向阳区、兴安区)

岳阳市(岳阳县、湘阴县、岳阳楼区、汨罗市、君山区、云溪区、临湘市、平江县、华容县)

朝阳市(朝阳县、建平县、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、北票市、双塔区)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)

保定市(涞源县、蠡县、望都县、阜平县、莲池区、涞水县、安国市、安新县、高碑店市、博野县、曲阳县、唐县、易县、徐水区、清苑区、定兴县、容城县、顺平县、高阳县、竞秀区、定州市、满城区、雄县、涿州市)

鸡西市(密山市、麻山区、鸡东县、城子河区、恒山区、滴道区、鸡冠区、梨树区、虎林市)

北京市(石景山区、怀柔区、海淀区、门头沟区、大兴区、顺义区、昌平区、东城区、延庆区、朝阳区、西城区、房山区、丰台区、通州区、平谷区、密云区)

三沙市(西沙区、南沙区)

防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

临沂市(河东区、罗庄区、莒南县、平邑县、蒙阴县、费县、兰山区、沂南县、郯城县、沂水县、兰陵县、临沭县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

湛江市(遂溪县、吴川市、徐闻县、麻章区、赤坎区、雷州市、廉江市、坡头区、霞山区)

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铁岭市(银州区、开原市、西丰县、昌图县、铁岭县、调兵山市、清河区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)

乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

宁夏回族自治区  新余市(分宜县、渝水区)

延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、延吉市、图们市、汪清县、龙井市、敦化市、安图县)

兰州市(城关区、红古区、安宁区、榆中县、皋兰县、西固区、七里河区、永登县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县、同仁市)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)  通化市(梅河口市、二道江区、东昌区、通化县、柳河县、集安市、辉南县)

九江市(武宁县、柴桑区、濂溪区、修水县、湖口县、庐山市、瑞昌市、都昌县、彭泽县、永修县、浔阳区、共青城市、德安县)

茂名市(化州市、电白区、高州市、信宜市、茂南区)

丽水市(缙云县、遂昌县、龙泉市、莲都区、庆元县、松阳县、景宁畲族自治县、云和县、青田县)揭阳市(普宁市、榕城区、惠来县、揭东区、揭西县)

舟山市(岱山县、定海区、嵊泗县、普陀区)

白银市(平川区、白银区、靖远县、景泰县、会宁县)

娄底市(新化县、双峰县、涟源市、冷水江市、娄星区)

六盘水市(盘州市、水城区、钟山区、六枝特区)

乌鲁木齐市(新市区、头屯河区、达坂城区、沙依巴克区、水磨沟区、天山区、乌鲁木齐县、米东区)

塔城地区(塔城市、托里县、额敏县、裕民县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市)

遂宁市(安居区、蓬溪县、船山区、射洪市、大英县)

长治市(沁源县、潞州区、潞城区、武乡县、长子县、上党区、襄垣县、平顺县、黎城县、壶关县、屯留区、沁县)

衡水市(武强县、阜城县、安平县、景县、深州市、桃城区、武邑县、枣强县、冀州区、故城县、饶阳县)

泉州市(丰泽区、南安市、惠安县、泉港区、金门县、永春县、石狮市、德化县、洛江区、鲤城区、晋江市、安溪县)

大同市(浑源县、新荣区、灵丘县、云冈区、云州区、平城区、广灵县、左云县、阳高县、天镇县)

甘孜藏族自治州(白玉县、乡城县、康定市、道孚县、巴塘县、甘孜县、新龙县、泸定县、德格县、得荣县、雅江县、石渠县、丹巴县、理塘县、九龙县、稻城县、色达县、炉霍县)

临沧市(永德县、凤庆县、临翔区、耿马傣族佤族自治县、沧源佤族自治县、镇康县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县)

普洱市(镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景谷傣族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县)

咸宁市(赤壁市、咸安区、崇阳县、嘉鱼县、通城县、通山县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。