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威海市(环翠区、文登区、乳山市、荣成市)
嘉峪关市
安庆市(大观区、望江县、宜秀区、潜山市、迎江区、太湖县、岳西县、宿松县、桐城市、怀宁县)
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
淮南市(大通区、凤台县、寿县、田家庵区、潘集区、谢家集区、八公山区)
常州市(钟楼区、天宁区、金坛区、溧阳市、新北区、武进区)
绍兴市(新昌县、柯桥区、上虞区、诸暨市、嵊州市、越城区)
三沙市(西沙区、南沙区)
周口市(淮阳区、项城市、太康县、沈丘县、扶沟县、郸城县、鹿邑县、商水县、川汇区、西华县)
阿克苏地区(沙雅县、拜城县、新和县、阿克苏市、库车市、阿瓦提县、乌什县、温宿县、柯坪县)
贵港市(港南区、平南县、覃塘区、桂平市、港北区)
益阳市(桃江县、沅江市、南县、赫山区、资阳区、安化县)
台州市(天台县、临海市、玉环市、路桥区、椒江区、黄岩区、温岭市、仙居县、三门县)
许昌市(禹州市、鄢陵县、襄城县、建安区、长葛市、魏都区)
蚌埠市(固镇县、蚌山区、龙子湖区、怀远县、淮上区、禹会区、五河县)
苏州市(吴江区、常熟市、昆山市、虎丘区、张家港市、相城区、姑苏区、吴中区、太仓市)
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
梅州市(五华县、丰顺县、梅县区、梅江区、大埔县、蕉岭县、平远县、兴宁市)
乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)
伊犁哈萨克自治州(霍尔果斯市、尼勒克县、伊宁市、特克斯县、巩留县、察布查尔锡伯自治县、新源县、奎屯市、霍城县、伊宁县、昭苏县)
阿勒泰地区(布尔津县、吉木乃县、青河县、福海县、富蕴县、阿勒泰市、哈巴河县)
通辽市(库伦旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、开鲁县、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、科尔沁区、霍林郭勒市)
张家口市(阳原县、尚义县、下花园区、怀安县、万全区、桥东区、沽源县、宣化区、康保县、涿鹿县、桥西区、蔚县、崇礼区、张北县、赤城县、怀来县)
连云港市(海州区、东海县、连云区、灌云县、赣榆区、灌南县)
龙岩市(漳平市、连城县、武平县、新罗区、上杭县、长汀县、永定区)
渭南市(大荔县、临渭区、蒲城县、华州区、韩城市、潼关县、合阳县、富平县、华阴市、白水县、澄城县)
宁波市(海曙区、镇海区、鄞州区、奉化区、北仑区、象山县、慈溪市、宁海县、余姚市、江北区)
晋城市(阳城县、城区、陵川县、沁水县、泽州县、高平市)
洛阳市(嵩县、瀍河回族区、汝阳县、洛龙区、宜阳县、洛宁县、偃师区、孟津区、栾川县、老城区、涧西区、西工区、新安县、伊川县)
兴安盟(突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、乌兰浩特市)
太原市(娄烦县、杏花岭区、古交市、迎泽区、晋源区、阳曲县、清徐县、小店区、万柏林区、尖草坪区)
惠州市(惠阳区、博罗县、龙门县、惠东县、惠城区)
延边朝鲜族自治州(汪清县、延吉市、珲春市、安图县、敦化市、和龙市、图们市、龙井市)
河池市(南丹县、都安瑶族自治县、宜州区、天峨县、凤山县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、金城江区)
襄阳市(宜城市、南漳县、保康县、樊城区、襄州区、襄城区、谷城县、老河口市、枣阳市)
兰州市(西固区、永登县、榆中县、城关区、七里河区、皋兰县、安宁区、红古区)
临汾市(尧都区、蒲县、侯马市、吉县、古县、翼城县、乡宁县、曲沃县、大宁县、安泽县、永和县、襄汾县、汾西县、浮山县、霍州市、洪洞县、隰县)
重庆市(大渡口区、渝中区、潼南区、长寿区、秀山土家族苗族自治县、丰都县、江津区、巫溪县、渝北区、酉阳土家族苗族自治县、涪陵区、云阳县、彭水苗族土家族自治县、永川区、城口县、大足区、江北区、万州区、綦江区、巴南区、合川区、梁平区、璧山区、北碚区、忠县、巫山县、武隆区、黔江区、南川区、铜梁区、垫江县、南岸区、奉节县、石柱土家族自治县、荣昌区、沙坪坝区、九龙坡区、开州区)
泰州市(兴化市、海陵区、泰兴市、靖江市、高港区、姜堰区)
常德市(津市市、鼎城区、桃源县、石门县、澧县、安乡县、临澧县、武陵区、汉寿县)
吴忠市(红寺堡区、青铜峡市、同心县、利通区、盐池县)
甘孜藏族自治州(乡城县、石渠县、得荣县、九龙县、色达县、丹巴县、甘孜县、炉霍县、道孚县、白玉县、巴塘县、理塘县、新龙县、康定市、雅江县、稻城县、泸定县、德格县)
鹤岗市(兴山区、绥滨县、兴安区、工农区、东山区、南山区、向阳区、萝北县)
塔城地区(乌苏市、额敏县、裕民县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、塔城市)
潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)
盐城市(阜宁县、射阳县、响水县、大丰区、东台市、亭湖区、滨海县、建湖县、盐都区)
双鸭山市(尖山区、友谊县、四方台区、集贤县、岭东区、饶河县、宝清县、宝山区)
马鞍山市(雨山区、含山县、花山区、博望区、当涂县、和县)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、宣恩县、利川市、建始县、恩施市、来凤县、巴东县、鹤峰县)
本溪市(本溪满族自治县、南芬区、溪湖区、桓仁满族自治县、平山区、明山区)
张家界市(桑植县、永定区、慈利县、武陵源区)
鸡西市(滴道区、麻山区、密山市、虎林市、鸡冠区、城子河区、鸡东县、梨树区、恒山区)
四平市(双辽市、铁东区、铁西区、伊通满族自治县、梨树县)
黄山市(歙县、黟县、徽州区、休宁县、黄山区、屯溪区、祁门县)
西双版纳傣族自治州(景洪市、勐海县、勐腊县)
上海市(崇明区、嘉定区、长宁区、闵行区、静安区、宝山区、奉贤区、金山区、普陀区、黄浦区、徐汇区、虹口区、杨浦区、浦东新区、青浦区、松江区)
莆田市(秀屿区、涵江区、城厢区、仙游县、荔城区)
商洛市(丹凤县、商州区、商南县、山阳县、洛南县、镇安县、柞水县)
鞍山市(立山区、千山区、岫岩满族自治县、台安县、海城市、铁东区、铁西区)
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衢州市(江山市、衢江区、常山县、龙游县、开化县、柯城区)
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贺州市(富川瑶族自治县、八步区、昭平县、平桂区、钟山县)
吉安市(青原区、吉安县、吉州区、吉水县、安福县、永新县、井冈山市、永丰县、泰和县、峡江县、新干县、万安县、遂川县)
中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
三门峡市(义马市、卢氏县、渑池县、湖滨区、灵宝市、陕州区)
永州市(祁阳市、道县、蓝山县、零陵区、新田县、江永县、冷水滩区、东安县、双牌县、江华瑶族自治县、宁远县)
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仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
通化市(二道江区、通化县、辉南县、东昌区、集安市、梅河口市、柳河县)
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东营市(广饶县、利津县、河口区、东营区、垦利区)
三亚市(崖州区、吉阳区、海棠区、天涯区)
青岛市(城阳区、黄岛区、即墨区、市北区、李沧区、平度市、崂山区、市南区、胶州市、莱西市)
铜陵市(铜官区、郊区、义安区、枞阳县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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