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乐山市(峨眉山市、沐川县、犍为县、市中区、沙湾区、井研县、马边彝族自治县、五通桥区、峨边彝族自治县、金口河区、夹江县)

南京市(鼓楼区、栖霞区、江宁区、浦口区、溧水区、雨花台区、高淳区、六合区、建邺区、玄武区、秦淮区)

鄂尔多斯市(鄂托克旗、乌审旗、达拉特旗、东胜区、准格尔旗、鄂托克前旗、康巴什区、伊金霍洛旗、杭锦旗)

南充市(仪陇县、营山县、蓬安县、高坪区、西充县、南部县、嘉陵区、阆中市、顺庆区)  长沙市(岳麓区、开福区、芙蓉区、宁乡市、浏阳市、望城区、雨花区、长沙县、天心区)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

十堰市(竹山县、茅箭区、房县、竹溪县、丹江口市、张湾区、郧阳区、郧西县)

张掖市(山丹县、高台县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县)

大同市(云冈区、天镇县、新荣区、左云县、平城区、灵丘县、广灵县、云州区、阳高县、浑源县)  娄底市(涟源市、新化县、双峰县、冷水江市、娄星区)

四平市(双辽市、铁西区、梨树县、伊通满族自治县、铁东区)

庆阳市(正宁县、合水县、宁县、西峰区、庆城县、环县、华池县、镇原县)

平凉市(灵台县、静宁县、华亭市、泾川县、庄浪县、崆峒区、崇信县)

昌吉回族自治州(阜康市、昌吉市、玛纳斯县、吉木萨尔县、奇台县、木垒哈萨克自治县、呼图壁县)

铁岭市(银州区、铁岭县、开原市、昌图县、调兵山市、清河区、西丰县)

晋中市(昔阳县、榆次区、寿阳县、和顺县、太谷区、祁县、榆社县、介休市、左权县、平遥县、灵石县)

河源市(源城区、连平县、东源县、和平县、紫金县、龙川县)

海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、海晏县、祁连县)

黔东南苗族侗族自治州(镇远县、台江县、锦屏县、丹寨县、榕江县、天柱县、施秉县、三穗县、黄平县、剑河县、岑巩县、从江县、麻江县、凯里市、雷山县、黎平县)

连云港市(海州区、赣榆区、连云区、灌南县、灌云县、东海县)

银川市(兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县、灵武市、贺兰县)

南昌市(进贤县、青云谱区、新建区、西湖区、东湖区、南昌县、安义县、红谷滩区、青山湖区)

鸡西市(恒山区、梨树区、密山市、滴道区、城子河区、鸡冠区、麻山区、虎林市、鸡东县)

香港特别行政区

乌鲁木齐市(米东区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、达坂城区、水磨沟区、头屯河区、天山区、新市区)

哈尔滨市(阿城区、依兰县、呼兰区、通河县、平房区、延寿县、道里区、巴彦县、五常市、方正县、双城区、香坊区、尚志市、宾县、南岗区、木兰县、道外区、松北区)

开封市(禹王台区、通许县、鼓楼区、杞县、祥符区、兰考县、尉氏县、龙亭区、顺河回族区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)

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汕头市(濠江区、南澳县、潮南区、澄海区、金平区、潮阳区、龙湖区)

襄阳市(宜城市、南漳县、谷城县、老河口市、樊城区、保康县、襄州区、枣阳市、襄城区)

通辽市(扎鲁特旗、科尔沁区、库伦旗、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、开鲁县、奈曼旗)

双鸭山市(宝山区、四方台区、饶河县、岭东区、友谊县、集贤县、尖山区、宝清县)  泰州市(兴化市、靖江市、姜堰区、海陵区、泰兴市、高港区)

和田地区(和田县、和田市、皮山县、墨玉县、洛浦县、民丰县、策勒县、于田县)

七台河市(新兴区、桃山区、茄子河区、勃利县)

固原市(西吉县、彭阳县、原州区、隆德县、泾源县)邵阳市(新邵县、邵东市、洞口县、隆回县、城步苗族自治县、新宁县、大祥区、邵阳县、双清区、武冈市、绥宁县、北塔区)

怀化市(中方县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、溆浦县、会同县、麻阳苗族自治县、鹤城区、洪江市、芷江侗族自治县、辰溪县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县)  益阳市(资阳区、赫山区、南县、沅江市、安化县、桃江县)

云浮市(新兴县、云安区、云城区、郁南县、罗定市)

杭州市(萧山区、建德市、临平区、钱塘区、余杭区、滨江区、上城区、淳安县、临安区、拱墅区、桐庐县、富阳区、西湖区)

淮北市(杜集区、相山区、烈山区、濉溪县)日照市(五莲县、岚山区、东港区、莒县)

淮南市(凤台县、田家庵区、大通区、寿县、谢家集区、潘集区、八公山区)

吉安市(吉安县、峡江县、泰和县、万安县、安福县、永新县、青原区、吉水县、遂川县、井冈山市、新干县、吉州区、永丰县)

德宏傣族景颇族自治州(陇川县、盈江县、瑞丽市、梁河县、芒市)

承德市(双桥区、宽城满族自治县、鹰手营子矿区、隆化县、滦平县、双滦区、承德县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、兴隆县、丰宁满族自治县)

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玉林市(博白县、陆川县、兴业县、北流市、容县、玉州区、福绵区)

舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)

阜阳市(颍东区、颍州区、界首市、阜南县、太和县、颍上县、颍泉区、临泉县)

咸宁市(通山县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、通城县、崇阳县)

唐山市(曹妃甸区、路南区、迁西县、滦州市、路北区、丰润区、丰南区、玉田县、古冶区、滦南县、遵化市、开平区、乐亭县、迁安市)

梅州市(兴宁市、平远县、丰顺县、五华县、大埔县、梅江区、蕉岭县、梅县区)

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盘锦市(兴隆台区、大洼区、盘山县、双台子区)

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南平市(建阳区、顺昌县、邵武市、延平区、光泽县、松溪县、浦城县、政和县、武夷山市、建瓯市)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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