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龙岩市(漳平市、新罗区、长汀县、永定区、连城县、武平县、上杭县)

海东市(互助土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、平安区、化隆回族自治县)

株洲市(攸县、炎陵县、天元区、荷塘区、石峰区、渌口区、醴陵市、芦淞区、茶陵县)

郑州市(上街区、金水区、巩义市、惠济区、管城回族区、荥阳市、新密市、登封市、中原区、二七区、新郑市、中牟县)  温州市(龙港市、鹿城区、永嘉县、苍南县、文成县、瓯海区、乐清市、洞头区、泰顺县、平阳县、瑞安市、龙湾区)

海南藏族自治州(同德县、共和县、贵德县、贵南县、兴海县)

石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

湘潭市(岳塘区、韶山市、雨湖区、湘潭县、湘乡市)  鹤壁市(淇滨区、浚县、鹤山区、淇县、山城区)

上海市(浦东新区、奉贤区、杨浦区、普陀区、青浦区、嘉定区、崇明区、金山区、闵行区、长宁区、静安区、虹口区、黄浦区、宝山区、徐汇区、松江区)

吉林市(永吉县、船营区、舒兰市、桦甸市、磐石市、丰满区、昌邑区、蛟河市、龙潭区)

肇庆市(鼎湖区、四会市、端州区、高要区、德庆县、广宁县、怀集县、封开县)

玉溪市(红塔区、江川区、华宁县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、澄江市、峨山彝族自治县、易门县、通海县)

衡水市(景县、冀州区、武强县、武邑县、深州市、枣强县、阜城县、安平县、故城县、桃城区、饶阳县)

深圳市(龙岗区、光明区、福田区、盐田区、罗湖区、宝安区、南山区、坪山区、龙华区)

十堰市(竹山县、郧西县、房县、张湾区、丹江口市、郧阳区、竹溪县、茅箭区)

来宾市(象州县、武宣县、合山市、兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县)

临沧市(云县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、永德县、沧源佤族自治县、凤庆县、临翔区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

南充市(顺庆区、营山县、高坪区、蓬安县、西充县、仪陇县、阆中市、南部县、嘉陵区)

锡林郭勒盟(二连浩特市、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、镶黄旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、多伦县、锡林浩特市、正镶白旗)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、临高县、琼海市、万宁市、琼中黎族苗族自治县、文昌市、乐东黎族自治县、定安县、白沙黎族自治县、东方市、昌江黎族自治县、澄迈县、屯昌县、陵水黎族自治县)

荆门市(沙洋县、掇刀区、钟祥市、东宝区、京山市)

惠州市(惠城区、惠东县、博罗县、惠阳区、龙门县)

台州市(温岭市、天台县、椒江区、临海市、三门县、仙居县、路桥区、黄岩区、玉环市)

太原市(尖草坪区、娄烦县、阳曲县、杏花岭区、清徐县、古交市、小店区、晋源区、迎泽区、万柏林区)

揭阳市(揭东区、榕城区、普宁市、惠来县、揭西县)

湖州市(德清县、安吉县、吴兴区、长兴县、南浔区)

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自贡市(大安区、富顺县、荣县、自流井区、沿滩区、贡井区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

开封市(顺河回族区、禹王台区、鼓楼区、尉氏县、龙亭区、杞县、兰考县、通许县、祥符区)

宜昌市(西陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、猇亭区、夷陵区、远安县、宜都市、当阳市、兴山县、秭归县、枝江市、点军区、伍家岗区)  张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、临泽县、高台县)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、乌拉特前旗、杭锦后旗、五原县、乌拉特中旗、临河区、磴口县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、咸丰县、来凤县、利川市、建始县、恩施市、宣恩县、鹤峰县)

阿里地区(噶尔县、措勤县、革吉县、普兰县、改则县、日土县、札达县)焦作市(武陟县、沁阳市、马村区、孟州市、山阳区、解放区、博爱县、修武县、温县、中站区)

宁夏回族自治区  北海市(海城区、合浦县、银海区、铁山港区)

盐城市(滨海县、响水县、东台市、亭湖区、阜宁县、射阳县、盐都区、建湖县、大丰区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、永胜县、古城区、宁蒗彝族自治县、华坪县)

东营市(广饶县、河口区、东营区、垦利区、利津县)亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)

厦门市(湖里区、思明区、翔安区、集美区、同安区、海沧区)

上饶市(铅山县、广丰区、万年县、玉山县、信州区、广信区、横峰县、婺源县、余干县、弋阳县、德兴市、鄱阳县)

濮阳市(南乐县、华龙区、台前县、濮阳县、范县、清丰县)

西藏自治区

苏州市(昆山市、吴江区、吴中区、相城区、太仓市、常熟市、姑苏区、虎丘区、张家港市)

山南市(错那市、乃东区、扎囊县、贡嘎县、浪卡子县、琼结县、措美县、加查县、曲松县、桑日县、洛扎县、隆子县)

南平市(延平区、政和县、松溪县、武夷山市、建阳区、浦城县、邵武市、顺昌县、光泽县、建瓯市)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

景德镇市(乐平市、珠山区、昌江区、浮梁县)

西宁市(湟中区、城北区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县、城西区)

淮安市(淮安区、洪泽区、淮阴区、清江浦区、盱眙县、金湖县、涟水县)

九江市(彭泽县、柴桑区、武宁县、永修县、浔阳区、德安县、濂溪区、瑞昌市、共青城市、庐山市、都昌县、湖口县、修水县)

石河子市(白杨市、昆玉市、五家渠市、图木舒克市、胡杨河市、阿拉尔市、可克达拉市、双河市、铁门关市、新星市、北屯市)

阳江市(江城区、阳西县、阳春市、阳东区)

韶关市(曲江区、翁源县、仁化县、浈江区、新丰县、乳源瑶族自治县、乐昌市、武江区、南雄市、始兴县)

漳州市(云霄县、龙文区、芗城区、南靖县、漳浦县、诏安县、平和县、华安县、龙海区、长泰区、东山县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险