拳皇不知火舞h漫：陪伴你走过每一个重要时刻,让我们一起探索美好
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南阳市(社旗县、卧龙区、桐柏县、南召县、邓州市、宛城区、内乡县、新野县、唐河县、淅川县、西峡县、方城县、镇平县)
云浮市(云安区、罗定市、新兴县、云城区、郁南县)
日照市(东港区、五莲县、岚山区、莒县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)
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玉树藏族自治州(囊谦县、杂多县、曲麻莱县、称多县、治多县、玉树市)
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湖州市(吴兴区、长兴县、德清县、南浔区、安吉县)
天津市(和平区、武清区、津南区、北辰区、西青区、河东区、河西区、南开区、河北区、滨海新区、红桥区、蓟州区、宁河区、静海区、宝坻区、东丽区)
宜春市(高安市、靖安县、袁州区、万载县、丰城市、樟树市、上高县、奉新县、铜鼓县、宜丰县)
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达州市(通川区、达川区、万源市、大竹县、开江县、渠县、宣汉县)
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乐山市(金口河区、犍为县、市中区、夹江县、峨眉山市、井研县、沐川县、沙湾区、五通桥区、马边彝族自治县、峨边彝族自治县)
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克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿克陶县、阿图什市、阿合奇县)
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克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)
乌鲁木齐市(新市区、米东区、沙依巴克区、水磨沟区、头屯河区、乌鲁木齐县、达坂城区、天山区)
黔南布依族苗族自治州(龙里县、瓮安县、荔波县、三都水族自治县、长顺县、惠水县、福泉市、平塘县、罗甸县、都匀市、贵定县、独山县)
南宁市(良庆区、江南区、马山县、武鸣区、隆安县、横州市、兴宁区、青秀区、西乡塘区、宾阳县、邕宁区、上林县)
盘锦市(兴隆台区、双台子区、大洼区、盘山县)
龙岩市(武平县、漳平市、连城县、上杭县、新罗区、长汀县、永定区)
宁德市(福安市、蕉城区、古田县、周宁县、霞浦县、屏南县、寿宁县、柘荣县、福鼎市)
雅安市(雨城区、天全县、荥经县、石棉县、宝兴县、名山区、芦山县、汉源县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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