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庆阳市(庆城县、宁县、正宁县、镇原县、环县、西峰区、合水县、华池县)

肇庆市(鼎湖区、广宁县、端州区、德庆县、高要区、四会市、封开县、怀集县)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

石家庄市(栾城区、深泽县、晋州市、无极县、井陉县、高邑县、新乐市、新华区、赞皇县、平山县、井陉矿区、赵县、辛集市、灵寿县、鹿泉区、桥西区、元氏县、裕华区、藁城区、正定县、行唐县、长安区)  白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、浑江区、临江市、江源区、靖宇县)

盐城市(大丰区、响水县、射阳县、阜宁县、滨海县、亭湖区、建湖县、盐都区、东台市)

固原市(原州区、隆德县、西吉县、泾源县、彭阳县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县)

昌都市(芒康县、类乌齐县、左贡县、江达县、察雅县、洛隆县、贡觉县、卡若区、八宿县、边坝县、丁青县)  赣州市(石城县、瑞金市、信丰县、兴国县、崇义县、会昌县、寻乌县、安远县、于都县、全南县、南康区、宁都县、上犹县、大余县、定南县、章贡区、龙南市、赣县区)

福州市(永泰县、马尾区、闽侯县、长乐区、台江区、鼓楼区、闽清县、晋安区、福清市、连江县、罗源县、平潭县、仓山区)

嘉兴市(桐乡市、南湖区、海宁市、海盐县、嘉善县、秀洲区、平湖市)

焦作市(马村区、沁阳市、山阳区、解放区、博爱县、修武县、孟州市、温县、武陟县、中站区)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

巴中市(南江县、平昌县、通江县、恩阳区、巴州区)

乌鲁木齐市(达坂城区、水磨沟区、头屯河区、天山区、米东区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、新市区)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

兴安盟(突泉县、阿尔山市、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、扎赉特旗)

咸宁市(通山县、通城县、嘉鱼县、崇阳县、赤壁市、咸安区)

商丘市(柘城县、夏邑县、梁园区、民权县、虞城县、永城市、宁陵县、睢县、睢阳区)

大同市(云冈区、平城区、阳高县、天镇县、左云县、广灵县、云州区、浑源县、灵丘县、新荣区)

洛阳市(宜阳县、偃师区、孟津区、伊川县、新安县、瀍河回族区、老城区、汝阳县、嵩县、洛龙区、洛宁县、涧西区、栾川县、西工区)

大理白族自治州(洱源县、大理市、云龙县、南涧彝族自治县、永平县、鹤庆县、宾川县、祥云县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、剑川县、弥渡县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、上虞区、越城区、新昌县、柯桥区)

黄山市(黟县、黄山区、屯溪区、休宁县、歙县、祁门县、徽州区)

贺州市(昭平县、钟山县、平桂区、富川瑶族自治县、八步区)

运城市(新绛县、稷山县、芮城县、河津市、夏县、万荣县、平陆县、闻喜县、垣曲县、永济市、临猗县、盐湖区、绛县)

临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、云县、镇康县、凤庆县)

荆州市(洪湖市、沙市区、石首市、松滋市、江陵县、公安县、监利市、荆州区)

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清远市(佛冈县、清新区、清城区、连南瑶族自治县、英德市、连州市、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

济宁市(鱼台县、兖州区、微山县、泗水县、金乡县、梁山县、嘉祥县、任城区、汶上县、曲阜市、邹城市)

日喀则市(聂拉木县、白朗县、仲巴县、昂仁县、拉孜县、定结县、萨迦县、萨嘎县、仁布县、定日县、康马县、岗巴县、南木林县、亚东县、吉隆县、江孜县、桑珠孜区、谢通门县)

太原市(清徐县、小店区、阳曲县、晋源区、尖草坪区、迎泽区、娄烦县、杏花岭区、万柏林区、古交市)  广元市(旺苍县、青川县、利州区、剑阁县、昭化区、苍溪县、朝天区)

邯郸市(肥乡区、丛台区、临漳县、峰峰矿区、曲周县、永年区、馆陶县、大名县、魏县、邯山区、广平县、邱县、武安市、涉县、鸡泽县、复兴区、磁县、成安县)

毕节市(织金县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、纳雍县、金沙县、七星关区、大方县、赫章县)

北京市(东城区、石景山区、昌平区、海淀区、密云区、门头沟区、房山区、通州区、平谷区、丰台区、延庆区、大兴区、顺义区、西城区、怀柔区、朝阳区)来宾市(忻城县、合山市、金秀瑶族自治县、武宣县、象州县、兴宾区)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、岑巩县、镇远县、麻江县、雷山县、黎平县、锦屏县、从江县、丹寨县、天柱县、榕江县、剑河县、施秉县、三穗县、凯里市、黄平县)  合肥市(肥西县、肥东县、长丰县、瑶海区、庐阳区、包河区、庐江县、巢湖市、蜀山区)

商洛市(山阳县、商州区、丹凤县、镇安县、商南县、洛南县、柞水县)

常州市(天宁区、武进区、金坛区、新北区、溧阳市、钟楼区)

南昌市(进贤县、安义县、青云谱区、红谷滩区、新建区、南昌县、东湖区、西湖区、青山湖区)秦皇岛市(抚宁区、北戴河区、山海关区、青龙满族自治县、卢龙县、海港区、昌黎县)

阿勒泰地区(阿勒泰市、福海县、青河县、哈巴河县、吉木乃县、布尔津县、富蕴县)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、四子王旗、商都县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、凉城县、化德县、卓资县、丰镇市、兴和县、集宁区)

开封市(顺河回族区、禹王台区、通许县、兰考县、尉氏县、祥符区、鼓楼区、龙亭区、杞县)

马鞍山市(博望区、当涂县、花山区、和县、含山县、雨山区)

鄂尔多斯市(东胜区、乌审旗、准格尔旗、康巴什区、伊金霍洛旗、达拉特旗、杭锦旗、鄂托克旗、鄂托克前旗)

内蒙古自治区

甘孜藏族自治州(雅江县、康定市、理塘县、九龙县、巴塘县、色达县、丹巴县、乡城县、稻城县、石渠县、新龙县、炉霍县、泸定县、得荣县、甘孜县、白玉县、德格县、道孚县)

朝阳市(建平县、凌源市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、龙城区)

张家界市(慈利县、永定区、武陵源区、桑植县)

安康市(紫阳县、平利县、白河县、岚皋县、旬阳市、汉滨区、镇坪县、宁陕县、汉阴县、石泉县)

随州市(广水市、曾都区、随县)

池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

阜新市(细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、海州区、彰武县、太平区、清河门区)

陇南市(礼县、西和县、文县、武都区、成县、徽县、康县、两当县、宕昌县)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、精河县、阿拉山口市)

吕梁市(交城县、柳林县、文水县、岚县、离石区、孝义市、方山县、交口县、中阳县、汾阳市、临县、石楼县、兴县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001