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河源市(源城区、东源县、龙川县、和平县、连平县、紫金县)

枣庄市(峄城区、市中区、台儿庄区、滕州市、山亭区、薛城区)

三明市(永安市、尤溪县、泰宁县、三元区、清流县、大田县、建宁县、沙县区、将乐县、明溪县、宁化县)

桂林市(资源县、灵川县、七星区、平乐县、兴安县、龙胜各族自治县、临桂区、全州县、恭城瑶族自治县、雁山区、灌阳县、象山区、阳朔县、永福县、秀峰区、荔浦市、叠彩区)  吕梁市(岚县、柳林县、汾阳市、文水县、孝义市、兴县、方山县、石楼县、离石区、临县、交城县、中阳县、交口县)

延安市(黄陵县、安塞区、吴起县、洛川县、富县、宝塔区、延长县、宜川县、志丹县、黄龙县、子长市、延川县、甘泉县)

烟台市(芝罘区、招远市、栖霞市、莱州市、莱山区、龙口市、蓬莱区、海阳市、牟平区、福山区、莱阳市)

济宁市(兖州区、金乡县、汶上县、任城区、梁山县、微山县、曲阜市、泗水县、嘉祥县、邹城市、鱼台县)乐山市(犍为县、沙湾区、金口河区、夹江县、马边彝族自治县、峨眉山市、峨边彝族自治县、沐川县、五通桥区、市中区、井研县)

呼和浩特市(武川县、清水河县、托克托县、回民区、玉泉区、新城区、和林格尔县、赛罕区、土默特左旗)  咸阳市(永寿县、三原县、长武县、武功县、秦都区、礼泉县、渭城区、淳化县、泾阳县、兴平市、彬州市、乾县、旬邑县、杨陵区)

长沙市(天心区、望城区、浏阳市、开福区、长沙县、雨花区、宁乡市、芙蓉区、岳麓区)

宁德市(古田县、蕉城区、柘荣县、周宁县、福安市、霞浦县、寿宁县、屏南县、福鼎市)

内蒙古自治区

昌都市(丁青县、边坝县、类乌齐县、左贡县、卡若区、察雅县、贡觉县、八宿县、芒康县、洛隆县、江达县)

吉林市(舒兰市、桦甸市、磐石市、永吉县、昌邑区、蛟河市、龙潭区、丰满区、船营区)

鹤壁市(鹤山区、浚县、山城区、淇县、淇滨区)

周口市(川汇区、沈丘县、淮阳区、西华县、扶沟县、郸城县、项城市、鹿邑县、商水县、太康县)

惠州市(博罗县、惠东县、惠城区、惠阳区、龙门县)

白城市(通榆县、大安市、镇赉县、洮南市、洮北区)

石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市)

安康市(岚皋县、石泉县、汉阴县、白河县、汉滨区、紫阳县、宁陕县、旬阳市、镇坪县、平利县)

来宾市(象州县、忻城县、合山市、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县)

驻马店市(汝南县、遂平县、正阳县、平舆县、西平县、泌阳县、上蔡县、确山县、驿城区、新蔡县)

威海市(荣成市、文登区、环翠区、乳山市)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

淮南市(八公山区、凤台县、田家庵区、大通区、潘集区、寿县、谢家集区)

宜宾市(南溪区、珙县、翠屏区、筠连县、屏山县、江安县、长宁县、兴文县、叙州区、高县)

乌鲁木齐市(新市区、水磨沟区、天山区、沙依巴克区、头屯河区、达坂城区、乌鲁木齐县、米东区)

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日喀则市(亚东县、南木林县、仁布县、岗巴县、拉孜县、昂仁县、谢通门县、仲巴县、定结县、萨迦县、康马县、桑珠孜区、聂拉木县、江孜县、吉隆县、白朗县、萨嘎县、定日县)

泉州市(泉港区、石狮市、惠安县、南安市、洛江区、晋江市、鲤城区、德化县、永春县、金门县、丰泽区、安溪县)

恩施土家族苗族自治州(恩施市、宣恩县、鹤峰县、建始县、利川市、咸丰县、巴东县、来凤县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区)  天水市(甘谷县、清水县、张家川回族自治县、武山县、秦州区、麦积区、秦安县)

黄山市(屯溪区、歙县、黄山区、徽州区、休宁县、祁门县、黟县)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、乌拉特中旗、杭锦后旗、临河区、五原县、磴口县、乌拉特前旗)

辽源市(西安区、东辽县、东丰县、龙山区)成都市(新都区、彭州市、青羊区、锦江区、郫都区、双流区、金牛区、都江堰市、温江区、金堂县、龙泉驿区、武侯区、崇州市、青白江区、邛崃市、新津区、大邑县、简阳市、成华区、蒲江县)

泰州市(海陵区、高港区、姜堰区、兴化市、靖江市、泰兴市)  克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)

承德市(围场满族蒙古族自治县、滦平县、丰宁满族自治县、平泉市、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、双滦区、双桥区、兴隆县、隆化县、承德县)

毕节市(金沙县、黔西市、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、赫章县、织金县、大方县)

晋城市(阳城县、陵川县、沁水县、高平市、泽州县、城区)乌海市(海勃湾区、乌达区、海南区)

鞍山市(立山区、千山区、岫岩满族自治县、台安县、铁西区、铁东区、海城市)

扬州市(仪征市、宝应县、高邮市、江都区、邗江区、广陵区)

南通市(如东县、通州区、启东市、崇川区、海安市、海门区、如皋市)

岳阳市(汨罗市、云溪区、岳阳楼区、湘阴县、华容县、临湘市、岳阳县、平江县、君山区)

昆明市(东川区、石林彝族自治县、五华区、寻甸回族彝族自治县、富民县、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、西山区、晋宁区、呈贡区、官渡区、宜良县、盘龙区)

梅州市(梅县区、大埔县、丰顺县、五华县、梅江区、平远县、蕉岭县、兴宁市)

阿坝藏族羌族自治州(红原县、松潘县、茂县、马尔康市、若尔盖县、九寨沟县、黑水县、壤塘县、理县、金川县、小金县、阿坝县、汶川县)

长春市(朝阳区、二道区、九台区、绿园区、双阳区、农安县、公主岭市、南关区、宽城区、德惠市、榆树市)

菏泽市(成武县、东明县、曹县、鄄城县、巨野县、牡丹区、郓城县、单县、定陶区)

邢台市(隆尧县、巨鹿县、柏乡县、沙河市、清河县、新河县、宁晋县、南和区、南宫市、信都区、内丘县、平乡县、襄都区、任泽区、广宗县、临城县、临西县、威县)

湘潭市(湘乡市、韶山市、雨湖区、岳塘区、湘潭县)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

泸州市(叙永县、泸县、纳溪区、古蔺县、龙马潭区、合江县、江阳区)

哈尔滨市(延寿县、平房区、呼兰区、通河县、道外区、松北区、南岗区、五常市、宾县、巴彦县、双城区、尚志市、道里区、方正县、香坊区、木兰县、阿城区、依兰县)

滁州市(凤阳县、来安县、定远县、南谯区、琅琊区、全椒县、明光市、天长市)

宿迁市(宿城区、宿豫区、泗洪县、泗阳县、沭阳县)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001