西游记之我成了唐僧|不可错过的视听盛宴，带你走进精彩故事

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徐州市(泉山区、新沂市、贾汪区、云龙区、睢宁县、邳州市、鼓楼区、铜山区、沛县、丰县)

山南市(加查县、错那市、曲松县、措美县、浪卡子县、琼结县、扎囊县、洛扎县、隆子县、桑日县、贡嘎县、乃东区)

凉山彝族自治州(美姑县、越西县、普格县、会理市、雷波县、会东县、喜德县、昭觉县、木里藏族自治县、盐源县、西昌市、甘洛县、金阳县、布拖县、宁南县、冕宁县、德昌县)

辽阳市(灯塔市、辽阳县、宏伟区、弓长岭区、太子河区、白塔区、文圣区)  鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区、宁蒗彝族自治县)

宜春市(丰城市、宜丰县、靖安县、袁州区、铜鼓县、高安市、樟树市、万载县、上高县、奉新县)

银川市(西夏区、永宁县、贺兰县、灵武市、兴庆区、金凤区)

玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、杂多县、治多县、玉树市、称多县)  宁夏回族自治区

绵阳市(梓潼县、安州区、北川羌族自治县、平武县、江油市、盐亭县、涪城区、游仙区、三台县)

遂宁市(安居区、大英县、船山区、蓬溪县、射洪市)

梧州市(龙圩区、蒙山县、藤县、长洲区、万秀区、岑溪市、苍梧县)

南阳市(邓州市、卧龙区、方城县、社旗县、淅川县、唐河县、南召县、宛城区、新野县、内乡县、桐柏县、镇平县、西峡县)

白城市(洮北区、大安市、洮南市、镇赉县、通榆县)

益阳市(安化县、桃江县、资阳区、沅江市、南县、赫山区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

澳门特别行政区

白山市(临江市、浑江区、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、江源区)

塔城地区(沙湾市、塔城市、托里县、裕民县、额敏县、乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县)

黔南布依族苗族自治州(荔波县、贵定县、惠水县、龙里县、罗甸县、福泉市、都匀市、瓮安县、平塘县、三都水族自治县、长顺县、独山县)

河池市(东兰县、金城江区、天峨县、都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、南丹县、宜州区、巴马瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、凤山县)

香港特别行政区

临沧市(云县、沧源佤族自治县、凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、镇康县、永德县)

青岛市(平度市、市南区、莱西市、李沧区、即墨区、城阳区、黄岛区、市北区、崂山区、胶州市)

昆明市(禄劝彝族苗族自治县、东川区、安宁市、石林彝族自治县、呈贡区、宜良县、晋宁区、五华区、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、西山区、官渡区、富民县、嵩明县)

黄石市(黄石港区、铁山区、大冶市、下陆区、阳新县、西塞山区)

日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)

海口市(美兰区、龙华区、琼山区、秀英区)

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巴中市(恩阳区、巴州区、通江县、南江县、平昌县)

河源市(源城区、和平县、龙川县、紫金县、东源县、连平县)

攀枝花市(西区、米易县、仁和区、东区、盐边县)

梅州市(平远县、梅江区、大埔县、五华县、梅县区、兴宁市、丰顺县、蕉岭县)  本溪市(溪湖区、本溪满族自治县、桓仁满族自治县、南芬区、平山区、明山区)

兴安盟(科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市、突泉县、阿尔山市、扎赉特旗)

赣州市(信丰县、瑞金市、龙南市、兴国县、大余县、于都县、赣县区、崇义县、会昌县、全南县、南康区、定南县、安远县、宁都县、章贡区、石城县、寻乌县、上犹县)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、金塔县、敦煌市、肃州区、肃北蒙古族自治县、玉门市)

蚌埠市(怀远县、蚌山区、五河县、龙子湖区、淮上区、禹会区、固镇县)  牡丹江市(宁安市、林口县、东安区、阳明区、穆棱市、绥芬河市、海林市、东宁市、西安区、爱民区)

哈尔滨市(阿城区、松北区、平房区、道外区、香坊区、方正县、道里区、双城区、南岗区、依兰县、木兰县、巴彦县、延寿县、尚志市、五常市、呼兰区、通河县、宾县)

怒江傈僳族自治州(福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

阜新市(细河区、清河门区、彰武县、阜新蒙古族自治县、海州区、太平区、新邱区)连云港市(东海县、灌南县、海州区、灌云县、连云区、赣榆区)

永州市(宁远县、新田县、江永县、祁阳市、蓝山县、双牌县、道县、冷水滩区、江华瑶族自治县、东安县、零陵区)

林芝市(米林市、察隅县、工布江达县、朗县、墨脱县、波密县、巴宜区)

滁州市(南谯区、来安县、定远县、琅琊区、明光市、全椒县、天长市、凤阳县)

泰州市(泰兴市、海陵区、靖江市、兴化市、高港区、姜堰区)

开封市(兰考县、通许县、禹王台区、杞县、祥符区、尉氏县、顺河回族区、龙亭区、鼓楼区)

平凉市(崇信县、静宁县、泾川县、灵台县、庄浪县、崆峒区、华亭市)

济南市(槐荫区、济阳区、市中区、长清区、平阴县、历城区、商河县、钢城区、天桥区、历下区、章丘区、莱芜区)

保定市(高碑店市、易县、涿州市、定州市、徐水区、博野县、望都县、竞秀区、唐县、安国市、雄县、定兴县、莲池区、安新县、高阳县、满城区、蠡县、顺平县、清苑区、曲阳县、涞源县、涞水县、阜平县、容城县)

襄阳市(枣阳市、谷城县、保康县、老河口市、襄城区、宜城市、南漳县、樊城区、襄州区)

莆田市(荔城区、涵江区、仙游县、秀屿区、城厢区)

重庆市(铜梁区、奉节县、江津区、江北区、渝中区、北碚区、荣昌区、巫山县、万州区、梁平区、酉阳土家族苗族自治县、巫溪县、石柱土家族自治县、云阳县、潼南区、綦江区、忠县、黔江区、南岸区、涪陵区、合川区、渝北区、垫江县、彭水苗族土家族自治县、璧山区、南川区、大足区、城口县、武隆区、开州区、丰都县、大渡口区、秀山土家族苗族自治县、巴南区、长寿区、沙坪坝区、永川区、九龙坡区)

云浮市(新兴县、郁南县、云安区、罗定市、云城区)

茂名市(信宜市、高州市、电白区、化州市、茂南区)

乐山市(井研县、马边彝族自治县、金口河区、沐川县、市中区、犍为县、峨眉山市、五通桥区、沙湾区、峨边彝族自治县、夹江县)

朝阳市(北票市、龙城区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、凌源市、朝阳县)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、开远市、屏边苗族自治县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、红河县、泸西县、个旧市、河口瑶族自治县、建水县、蒙自市、石屏县)

报告作者：颜子琦、胡倩倩

摘要

⚫近一年来，大中小盘风格怎样轮动？

近一年来，大中小盘风格轮动呈现“中小盘主导波动”到“大盘锚定中枢”的切换。市场初期中小盘品种凭借题材驱动频现脉冲式行情，但其高波动性在年末流动性收紧阶段迅速展现，成交活跃度与盈利增速均大幅回落；而大盘品种则在经济弱复苏与政策托底的双重支撑下，以“低换手、稳增长”的特性贯穿全年，尤其在2025年一季度市场震荡期，其抗跌属性与业绩韧性进一步吸引避险资金流入。这种变动，既反映了市场对风险定价的再平衡，也印证了资金在复杂环境中向确定性资产集中的长期趋势。

⚫ 大小盘转债市场指标如何变化？

从近一年大中小盘转债的核心指标演变来看，市场风格轮动呈现出“大盘稳中求进，中小盘弹性退潮”的鲜明特征，具体可从几大维度观察：

累计涨跌幅的大中盘领跑，年后小盘一定程度被拉开差距。大盘转债全年累计涨幅中枢维持在双位数区间，即便在市场深度回调阶段（如2025年一季度）回撤幅度也小于中小盘，形成“进可跟涨、退能抗跌”的良性循环；中小盘品种则呈现“脉冲式冲高—快速回落”的剧烈波动，尤其在2024年中后期多次出现单月涨跌幅超20%的极端行情，但全年收益弱于大盘。

流动性中大中小盘年后震荡加速，变化幅度较2024年更具弹性。2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。与中小盘相比，大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍高于小盘品种，一定程度折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

在业绩比较上，大盘展现出更强大的抗周期性。从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，大盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。这种变动幅度更为稳健平缓的特征，凸显大盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的重要配置选项。

⚫风险提示

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

目录

01

大中小盘整体回升，转股溢价率差距逐步回缩

1.1 大盘领跑大中小盘累计涨跌

将正股市值以50亿与100亿为界限，划分出三档大中小盘可转债。纵览2024年1月至2025年4月大中小盘可转债累计涨跌趋势，市场风格切换特征显著。图表数据显示，大盘累计涨幅在15个月中大部分月份保持领先，尤其在2024年4月至9月期间持续跑赢中小盘股。中盘全年波动幅度最小，而小盘股在2024年11月至2025年1月期间有较强表现，累计涨幅缩短与大盘中盘缩小差距。值得注意的是，2025年4月三大风格出现明显分化，大盘回调的同时中盘基本能维持与大盘幅度摆动的振幅水平，但小盘除了25年年初有较为显著的涨势外逐渐在累计涨跌上与大中盘拉开差距，形成年内第二次风格轮动。总体而言2024年1月至2025年4月大中小盘累计涨跌呈现“先分化后趋同”的特征，其中主要为大盘领跑大中小盘。

1.2小盘转股溢价率更高，大中小盘转股溢价差距缩减

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘股的估值修正趋势明显，市场整体趋于理性收敛。小盘股的转股溢价率始终处于最高水平，但波动较为显著，尤其2024年中期出现多次陡峭下滑，反映其较高的估值弹性与敏感度；中盘与大盘股的曲线则走势平缓，二者逐渐收窄价差，至2025年一季度末，大小盘溢价率差缩减至观察期内最低位，表现投资者对确定性标的的偏好增强。但小盘的转股溢价率始终维持在更高位，而大中盘的溢价率差距在25年4月逐渐收敛。

02

分指标：大盘转债更具领导力

2.1 存量转债看，大盘指数占比小但更具有市场份额

从2025年4月转债市场的结构分布来看，大盘转债以绝对规模优势主导市场，其157支存量对应4999.42亿元的余额总量，占三类转债总余额（7041亿元）的71%，单支平均余额高达31.84亿元，凸显大盘标的“单支体量大、融资集中度高”的特征；中盘转债虽以129支数量位居第二，但1071.48亿元的余额总量仅占15.2%，单支平均余额8.31亿元，折射出中型企业融资需求的分散性；而小盘转债虽以205支的数量居首，但970.10亿元的余额总量占比不足13.8%,平均单支余额仅4.73亿元，进一步印证小微企业在转债市场中“数量多、单点规模小”的生态格局。这一数据分层既反映了不同规模企业通过转债市场融资的能力差异，也表现出机构资金在配置时更倾向通过大盘品种实现规模效率与流动性的平衡。

2.2 正股规模：大中盘债成交活跃，大盘近期成交量高

2024年1月至2025年4月不同正股市值区间内可转债的周度均值流动性趋势显示，24年小盘量多得以主导变化趋势，25年大中盘债成交活跃更具有流动性。从2024年上半年至2025年4月的流动性趋势演变中，不同市值转债的成交活跃度呈现出鲜明的市场分层特征。小盘可转债的流动性起伏不定，其波动轨迹更具有变化张力——2024年二季度至三季度初，小盘可转债的周成交额多次冲破阶段性高点，形成陡峭的脉冲式波动，但在年末至2025年初却经历断崖式回落，最低点成交量不足峰值的四分之一，这种剧烈震荡既映射出资金对小微企业的短期心态，也展现出市场流动性下的脆弱性。中盘债的流动性表现在2024年6月、11月及2025年4月三次峰值均以“阶梯式跃升”突破常规波动区间，其部分成交放量节奏与大盘债形成共振，既展现中型企业在政策窗口期的弹性优势，又揭示机构资金在结构性机会中的快速轮动策略。而大盘债的流动性全年多数时段维持在中高位，即便在2025年初市场整体缩量阶段，其成交中枢仍显著高于小盘品种，这种“高水位稳态”不仅源于险资、社保等长线资金的持续托底，更折射出市场对高信用等级资产的避险偏好。

2024年1月至2025年4月期间，大中小盘转债的换手率呈现明显的分层特征。小盘换手率波动最为剧烈，其曲线在观察期内反复出现陡峭的“尖峰-谷底”形态，尤其在2024年中后期多次冲高至图表顶部区域，形成显著的活跃度脉冲，但随后又快速回落至低位，反映出资金对小盘品种的短期交易偏好与高弹性特征；中盘换手率波动幅度相对收敛，虽在2024年中期及2025年初出现两轮明显的成交放量，但整体维持在中间区域震荡，既未突破小盘的高点也未触及大盘的低位，体现出中型标的在流动性与稳定性之间的折中性；大盘换手率则长期贴近图表底部运行，曲线走势平缓且波动区间更窄，仅在2024年末至2025年初出现微弱抬升，表明大盘转债的交投活跃度持续低温，市场参与者更倾向于将其作为长期配置型资产持有。三类换手率的相对位置与波动节奏形成鲜明对比：大盘可转债的波动幅度不足小盘可转债三分之一，这种差异本质上揭示了不同规模转债的市场定位分化——小盘债承担了短期资金的主要载体功能，而大盘债则更多扮演保证稳健流动的角色。值得注意的是，2025年一季度三类换手率的波动节奏呈现同步收敛趋势，大盘债的换手率呈显著上升趋势，一定程度展现市场整体交易变动从激进转向审慎。

2.3业绩比较：大盘业绩占优，总体大中小盘偏向稳健

从归母净利润增速变化来看，大盘转债正股展现出显著的抗周期韧性。尽管中盘股在2020年三季度出现过40%左右的短期爆发式增长，但其后剧烈波动至-20%的极端区间，展现出高弹性伴随的高风险；而小盘在2023-2024年第三季度表现以负增长为主；相比之下，大盘股增速在2022年后始终维持在窄幅震荡区间内，尤其在2022年市场深度调整阶段未出现明显跌落，凸显其盈利能力的稳定性。这种“低波动、强防御”的特质，使大盘股在经济周期切换中成为资金配置的压舱石，而中小盘的剧烈起伏则印证了其业绩对市场变动的过度依赖。

从正股营收同比增速中可见，大中小盘转债正股的营收增速呈现明显分化：中盘正股展现出更强的抗周期韧性，其波动幅度明显弱于大盘和小盘，尤其在2021年峰值后的回落过程中，中盘股始终保持平缓下行趋势，但近年也未出现像小盘股能在较好行情下领跑全局的作用。至2024年一季度，当小盘股营收增速已跌入负区间时，中盘股仍维持在零轴附近，验证其业务基本面的稳健性。而大盘特征在于对于市场变动的滞后与一定的缓和效应，这也使得其22年和23年有较好的同比增速。这种“高增速阶段不冒进，低谷期不失速”的特征，凸显大中盘股穿越周期的经营能力，成为市场震荡期的核心配置选项。整体来看，经济波动加剧阶段，大盘与中盘股凭借营收增长的“弱周期性”持续能在市场保持相较稳健的水平，而中小盘在特定的时间段能有的短期高弹性与高收益水平，这种分化本质上是市场对经营确定性与增长质量重新定价的结果。

呈现的趋势来看，不同规模的转债正股盈利表现呈现出清晰的周期特征。大盘品种展现出较强的稳定性，凸显出龙头企业在行业波动中的抗压能力。相比之下，中小盘品种在此阶段波动剧烈：中盘股在2021年短暂冲高后快速回落，小盘股则在2022-2023年出现明显疲软，部分时段陷入深度负增长。到2024年市场环境转变时，格局发生逆转：小盘股盈利增速突然回到正位，超过中盘品种，显示出中小企业在市场流动性充裕阶段的弹性优势；2024年大盘增速攀升至40%以上的高位，显著领跑。这种轮动特征反映出：市场格局由2020年的中小盘作为市场增长主力变为2024年由大盘奠定基本年度涨势格局。

从2020至2024年大中小盘转债正股营收增速演变来看，大盘股与小盘股在不同周期中展现出互补性优势，共同构成市场结构性机会。大盘转债正股体现出穿越周期的稳定性，2020-2023年增速始终维持在稳健区间，尤其在2022年市场波动阶段仍守住正增长，成为投资者抵御不确定性的“压舱石”；而小盘转债正股则在2024年迎来爆发式增长，营收同比增速跃升至70%附近，展现出高弹性与成长先锋特质，或受益于新兴产业政策红利或细分领域技术突破。整体来看，经济波动周期中大盘股的稳定性成为资金避险首选，而中小盘的则映射出市场对结构性机会的偏好与更强的竞争力，这种分化本质上揭示了不同规模企业在产业周期中的生存策略差异。

03

大中小盘波动趋于审慎，大盘抗周期与稳定性值得重点关注

从近年来大中小盘转债正股的运行特征来看，市场风格正逐步从追逐短期弹性转向注重长期确定性。中小盘品种尽管在政策刺激或行业热点驱动下偶现高波动脉冲，但其业绩与估值极易受外部环境扰动，呈现出“高弹性伴随高脆弱性”的典型特征；相比之下，大盘股在完整周期内展现出显著的抗压能力，其营收增速始终维持窄幅震荡，既未盲目跟随市场狂热扩张，也未在衰退期陷入深度回调，体现出“逆周期调节能力强”的核心优势。这种分化本质上是市场参与者风险偏好迁移的结果——在宏观经济波动、政策调整及外部不确定性交织的背景下，资金愈发重视资产的盈利质量与防御属性，而大盘股凭借稳定的分红能力、充裕的现金流储备及政策托底预期，正成为机构资金“以守为攻”策略的核心配置方向。在国际关税政策变动与不稳定性加强的背景之下，大盘可转债值得投入更加多的关注。若后续有较大的波动预期，择债考虑维度需更加全面。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转债盘面风格正逐步向大盘切换》（发布时间20250415），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦 分析师执业编号:S0010522030002

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分析师:胡倩倩

执业编号:S0010524050004

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行业及公司评级体系

增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%以上;

中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 

减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%以上;

（转自：债市颜论）