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伊春市(南岔县、丰林县、伊美区、嘉荫县、汤旺县、金林区、铁力市、友好区、大箐山县、乌翠区)
达州市(渠县、宣汉县、达川区、大竹县、开江县、万源市、通川区)
日喀则市(定结县、拉孜县、仁布县、南木林县、吉隆县、江孜县、萨迦县、萨嘎县、桑珠孜区、聂拉木县、谢通门县、白朗县、仲巴县、昂仁县、定日县、岗巴县、康马县、亚东县)
南京市(雨花台区、秦淮区、建邺区、江宁区、浦口区、六合区、栖霞区、溧水区、高淳区、玄武区、鼓楼区)
楚雄彝族自治州(双柏县、武定县、南华县、大姚县、姚安县、元谋县、楚雄市、禄丰市、牟定县、永仁县)
通辽市(扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、奈曼旗、霍林郭勒市、开鲁县、库伦旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁区)
西宁市(城东区、城西区、城北区、湟源县、城中区、湟中区、大通回族土族自治县)
张掖市(临泽县、山丹县、高台县、甘州区、民乐县、肃南裕固族自治县)
铜川市(印台区、耀州区、王益区、宜君县)
济宁市(任城区、汶上县、泗水县、金乡县、兖州区、微山县、鱼台县、嘉祥县、曲阜市、梁山县、邹城市)
绵阳市(安州区、涪城区、盐亭县、三台县、北川羌族自治县、梓潼县、江油市、平武县、游仙区)
贵港市(桂平市、平南县、覃塘区、港北区、港南区)
牡丹江市(绥芬河市、爱民区、海林市、穆棱市、东安区、阳明区、林口县、西安区、东宁市、宁安市)
咸宁市(赤壁市、通城县、通山县、咸安区、崇阳县、嘉鱼县)
韶关市(南雄市、始兴县、曲江区、武江区、翁源县、新丰县、乳源瑶族自治县、乐昌市、浈江区、仁化县)
黔南布依族苗族自治州(惠水县、都匀市、独山县、罗甸县、荔波县、长顺县、福泉市、贵定县、平塘县、瓮安县、三都水族自治县、龙里县)
宁德市(霞浦县、古田县、蕉城区、屏南县、柘荣县、福安市、周宁县、福鼎市、寿宁县)
福州市(平潭县、罗源县、马尾区、台江区、仓山区、晋安区、永泰县、长乐区、福清市、鼓楼区、闽侯县、连江县、闽清县)
广州市(黄埔区、海珠区、越秀区、番禺区、白云区、荔湾区、天河区、从化区、南沙区、花都区、增城区)
商丘市(永城市、睢县、夏邑县、柘城县、睢阳区、虞城县、宁陵县、民权县、梁园区)
武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)
南昌市(青云谱区、西湖区、安义县、进贤县、东湖区、新建区、红谷滩区、青山湖区、南昌县)
阳泉市(盂县、矿区、城区、平定县、郊区)
淮南市(八公山区、谢家集区、潘集区、田家庵区、大通区、凤台县、寿县)
沈阳市(沈河区、于洪区、新民市、铁西区、皇姑区、苏家屯区、浑南区、大东区、和平区、沈北新区、康平县、辽中区、法库县)
七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)
岳阳市(华容县、云溪区、君山区、岳阳楼区、临湘市、岳阳县、湘阴县、平江县、汨罗市)
晋城市(阳城县、高平市、城区、沁水县、泽州县、陵川县)
呼和浩特市(托克托县、回民区、和林格尔县、赛罕区、玉泉区、新城区、土默特左旗、清水河县、武川县)
汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)
连云港市(灌云县、赣榆区、灌南县、东海县、海州区、连云区)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、石屏县、弥勒市、元阳县、开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、红河县、建水县、屏边苗族自治县、个旧市、蒙自市、泸西县、绿春县)
南平市(光泽县、建瓯市、延平区、武夷山市、政和县、顺昌县、松溪县、建阳区、邵武市、浦城县)
酒泉市(肃州区、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃北蒙古族自治县、敦煌市、瓜州县)
孝感市(应城市、安陆市、大悟县、孝昌县、汉川市、孝南区、云梦县)
百色市(田东县、隆林各族自治县、西林县、凌云县、德保县、乐业县、靖西市、田阳区、右江区、平果市、那坡县、田林县)
日照市(莒县、东港区、岚山区、五莲县)
金昌市(永昌县、金川区)
大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区、红岗区、肇州县、龙凤区、萨尔图区、肇源县、大同区、林甸县)
大连市(甘井子区、庄河市、西岗区、中山区、旅顺口区、普兰店区、金州区、长海县、沙河口区、瓦房店市)
漳州市(长泰区、诏安县、芗城区、龙文区、华安县、平和县、南靖县、龙海区、东山县、云霄县、漳浦县)
葫芦岛市(建昌县、龙港区、连山区、兴城市、绥中县、南票区)
广元市(朝天区、利州区、旺苍县、昭化区、青川县、剑阁县、苍溪县)
克拉玛依市(克拉玛依区、乌尔禾区、白碱滩区、独山子区)
广安市(邻水县、前锋区、武胜县、岳池县、广安区、华蓥市)
泰州市(兴化市、海陵区、姜堰区、靖江市、泰兴市、高港区)
东营市(河口区、广饶县、利津县、垦利区、东营区)
抚顺市(抚顺县、新宾满族自治县、顺城区、清原满族自治县、望花区、东洲区、新抚区)
威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)
潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、恩施市、利川市、宣恩县、建始县、咸丰县、鹤峰县、巴东县)
昭通市(大关县、彝良县、绥江县、水富市、鲁甸县、威信县、盐津县、昭阳区、巧家县、永善县、镇雄县)
昌都市(察雅县、左贡县、贡觉县、洛隆县、八宿县、丁青县、边坝县、芒康县、卡若区、类乌齐县、江达县)
徐州市(泉山区、丰县、贾汪区、睢宁县、铜山区、沛县、新沂市、鼓楼区、云龙区、邳州市)
长治市(上党区、武乡县、长子县、沁源县、潞城区、襄垣县、潞州区、壶关县、沁县、屯留区、平顺县、黎城县)
延安市(甘泉县、延川县、黄龙县、宜川县、子长市、吴起县、延长县、宝塔区、黄陵县、洛川县、安塞区、富县、志丹县)
那曲市(聂荣县、申扎县、色尼区、班戈县、安多县、索县、尼玛县、巴青县、比如县、嘉黎县、双湖县)
中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)
宣城市(郎溪县、宣州区、泾县、宁国市、广德市、绩溪县、旌德县)
贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、平桂区、八步区、昭平县)
海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)
赤峰市(阿鲁科尔沁旗、宁城县、敖汉旗、林西县、翁牛特旗、喀喇沁旗、巴林左旗、巴林右旗、红山区、松山区、元宝山区、克什克腾旗)
衢州市(衢江区、江山市、常山县、柯城区、龙游县、开化县)
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湘潭市(雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市、岳塘区)
盘锦市(大洼区、兴隆台区、双台子区、盘山县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)
衡阳市(常宁市、蒸湘区、衡阳县、衡山县、耒阳市、珠晖区、石鼓区、衡南县、祁东县、衡东县、南岳区、雁峰区)
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伊犁哈萨克自治州(巩留县、伊宁市、奎屯市、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、霍城县、尼勒克县、特克斯县、新源县、伊宁县、昭苏县)
梅州市(平远县、五华县、梅江区、蕉岭县、兴宁市、丰顺县、大埔县、梅县区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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