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保山市(昌宁县、施甸县、龙陵县、腾冲市、隆阳区)
孝感市(汉川市、孝昌县、云梦县、孝南区、大悟县、安陆市、应城市)
延安市(甘泉县、宜川县、子长市、延川县、黄陵县、黄龙县、宝塔区、富县、延长县、安塞区、吴起县、志丹县、洛川县)
六安市(叶集区、金安区、霍邱县、霍山县、裕安区、金寨县、舒城县)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、称多县、杂多县、治多县、玉树市、囊谦县)
惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县)
咸宁市(嘉鱼县、崇阳县、赤壁市、咸安区、通城县、通山县)
安阳市(林州市、文峰区、北关区、殷都区、龙安区、汤阴县、内黄县、滑县、安阳县)
抚顺市(清原满族自治县、顺城区、新抚区、东洲区、望花区、抚顺县、新宾满族自治县)
赣州市(宁都县、章贡区、赣县区、大余县、寻乌县、兴国县、于都县、崇义县、南康区、定南县、瑞金市、信丰县、会昌县、石城县、全南县、安远县、龙南市、上犹县)
湖州市(德清县、长兴县、吴兴区、安吉县、南浔区)
三明市(明溪县、尤溪县、宁化县、清流县、将乐县、沙县区、大田县、泰宁县、永安市、三元区、建宁县)
忻州市(宁武县、忻府区、定襄县、静乐县、原平市、偏关县、五寨县、保德县、繁峙县、岢岚县、神池县、五台县、代县、河曲县)
郴州市(桂阳县、汝城县、安仁县、北湖区、嘉禾县、苏仙区、宜章县、临武县、永兴县、桂东县、资兴市)
驻马店市(泌阳县、驿城区、平舆县、正阳县、新蔡县、汝南县、西平县、遂平县、确山县、上蔡县)
六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)
鞍山市(台安县、千山区、岫岩满族自治县、立山区、铁西区、铁东区、海城市)
乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、卓资县、丰镇市、察哈尔右翼后旗、化德县、凉城县、察哈尔右翼前旗、集宁区、商都县、兴和县、四子王旗)
恩施土家族苗族自治州(宣恩县、咸丰县、巴东县、来凤县、鹤峰县、利川市、建始县、恩施市)
衡水市(冀州区、阜城县、武邑县、深州市、故城县、桃城区、枣强县、饶阳县、武强县、安平县、景县)
无锡市(江阴市、新吴区、滨湖区、梁溪区、惠山区、锡山区、宜兴市)
临沧市(云县、凤庆县、耿马傣族佤族自治县、临翔区、永德县、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、镇康县)
甘孜藏族自治州(炉霍县、白玉县、道孚县、丹巴县、新龙县、色达县、泸定县、理塘县、石渠县、得荣县、巴塘县、德格县、康定市、稻城县、乡城县、甘孜县、雅江县、九龙县)
定西市(渭源县、通渭县、安定区、临洮县、漳县、陇西县、岷县)
韶关市(武江区、乳源瑶族自治县、新丰县、南雄市、乐昌市、始兴县、翁源县、仁化县、浈江区、曲江区)
漳州市(南靖县、平和县、芗城区、龙文区、东山县、长泰区、诏安县、华安县、龙海区、云霄县、漳浦县)
潍坊市(寿光市、安丘市、昌邑市、奎文区、潍城区、临朐县、寒亭区、昌乐县、高密市、坊子区、诸城市、青州市)
七台河市(桃山区、勃利县、茄子河区、新兴区)
常州市(钟楼区、天宁区、武进区、金坛区、新北区、溧阳市)
清远市(连州市、清新区、阳山县、佛冈县、英德市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、清城区)
苏州市(相城区、姑苏区、虎丘区、太仓市、昆山市、常熟市、吴江区、吴中区、张家港市)
蚌埠市(五河县、龙子湖区、淮上区、禹会区、固镇县、怀远县、蚌山区)
宜春市(袁州区、靖安县、宜丰县、高安市、上高县、万载县、铜鼓县、奉新县、丰城市、樟树市)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
辽阳市(文圣区、太子河区、弓长岭区、宏伟区、白塔区、灯塔市、辽阳县)
朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、龙城区、建平县、朝阳县、凌源市)
临夏回族自治州(东乡族自治县、临夏市、广河县、康乐县、和政县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、永靖县)
海口市(琼山区、秀英区、美兰区、龙华区)
牡丹江市(海林市、西安区、东宁市、爱民区、林口县、东安区、宁安市、绥芬河市、穆棱市、阳明区)
西宁市(城北区、城西区、城东区、城中区、大通回族土族自治县、湟中区、湟源县)
潮州市(潮安区、湘桥区、饶平县)
汕尾市(陆丰市、陆河县、海丰县、城区)
保定市(博野县、安新县、竞秀区、高碑店市、定州市、涿州市、清苑区、莲池区、定兴县、唐县、顺平县、容城县、蠡县、易县、安国市、满城区、阜平县、徐水区、雄县、望都县、曲阳县、涞源县、高阳县、涞水县)
铁岭市(银州区、调兵山市、铁岭县、清河区、开原市、西丰县、昌图县)
普洱市(西盟佤族自治县、思茅区、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县)
云浮市(郁南县、新兴县、云城区、罗定市、云安区)
济宁市(金乡县、汶上县、曲阜市、兖州区、鱼台县、任城区、邹城市、泗水县、梁山县、微山县、嘉祥县)
新余市(分宜县、渝水区)
信阳市(息县、光山县、浉河区、固始县、淮滨县、罗山县、商城县、新县、潢川县、平桥区)
吴忠市(红寺堡区、利通区、同心县、青铜峡市、盐池县)
铜仁市(印江土家族苗族自治县、碧江区、玉屏侗族自治县、德江县、石阡县、万山区、松桃苗族自治县、沿河土家族自治县、思南县、江口县)
丽水市(景宁畲族自治县、青田县、庆元县、龙泉市、缙云县、云和县、遂昌县、莲都区、松阳县)
张家界市(永定区、桑植县、慈利县、武陵源区)
四平市(梨树县、铁西区、伊通满族自治县、双辽市、铁东区)
萍乡市(上栗县、莲花县、安源区、芦溪县、湘东区)
聊城市(临清市、东阿县、阳谷县、莘县、茌平区、高唐县、冠县、东昌府区)
黄冈市(红安县、蕲春县、罗田县、武穴市、麻城市、黄梅县、黄州区、浠水县、英山县、团风县)
汕头市(澄海区、潮南区、南澳县、金平区、潮阳区、濠江区、龙湖区)
和田地区(和田市、民丰县、皮山县、和田县、洛浦县、墨玉县、策勒县、于田县)
临汾市(蒲县、吉县、霍州市、隰县、翼城县、安泽县、襄汾县、古县、浮山县、永和县、侯马市、尧都区、乡宁县、大宁县、曲沃县、洪洞县、汾西县)
焦作市(沁阳市、解放区、中站区、温县、山阳区、马村区、修武县、武陟县、孟州市、博爱县)
沧州市(吴桥县、盐山县、青县、东光县、河间市、孟村回族自治县、泊头市、肃宁县、黄骅市、南皮县、任丘市、新华区、沧县、献县、海兴县、运河区)
呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、海拉尔区、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、牙克石市、新巴尔虎左旗、根河市、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、扎兰屯市、阿荣旗)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、乌恰县、阿克陶县、阿图什市)
承德市(平泉市、隆化县、兴隆县、丰宁满族自治县、围场满族蒙古族自治县、双滦区、双桥区、承德县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、滦平县)
沈阳市(大东区、和平区、于洪区、浑南区、沈河区、新民市、康平县、皇姑区、沈北新区、苏家屯区、铁西区、辽中区、法库县)
徐州市(铜山区、云龙区、丰县、沛县、鼓楼区、贾汪区、睢宁县、新沂市、泉山区、邳州市)
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武汉市(黄陂区、江岸区、蔡甸区、武昌区、青山区、江夏区、汉南区、汉阳区、东西湖区、江汉区、新洲区、洪山区、硚口区)
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朔州市(平鲁区、山阴县、应县、怀仁市、朔城区、右玉县)
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玉林市(博白县、容县、福绵区、兴业县、陆川县、北流市、玉州区)
南京市(秦淮区、江宁区、浦口区、鼓楼区、玄武区、雨花台区、建邺区、六合区、溧水区、栖霞区、高淳区)
海东市(乐都区、循化撒拉族自治县、化隆回族自治县、平安区、互助土族自治县、民和回族土族自治县)
大连市(西岗区、旅顺口区、中山区、金州区、瓦房店市、庄河市、长海县、沙河口区、甘井子区、普兰店区)
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温州市(龙湾区、乐清市、文成县、鹿城区、永嘉县、平阳县、瓯海区、苍南县、洞头区、龙港市、瑞安市、泰顺县)
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海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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