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湖州市(长兴县、德清县、南浔区、安吉县、吴兴区)
达州市(达川区、开江县、通川区、渠县、万源市、宣汉县、大竹县)
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潍坊市(诸城市、昌邑市、潍城区、高密市、寒亭区、昌乐县、安丘市、青州市、坊子区、临朐县、奎文区、寿光市)
宁夏回族自治区
海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)
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淮北市(相山区、杜集区、濉溪县、烈山区)
邵阳市(新邵县、隆回县、北塔区、城步苗族自治县、洞口县、邵阳县、邵东市、武冈市、新宁县、绥宁县、大祥区、双清区)
三门峡市(渑池县、义马市、陕州区、卢氏县、灵宝市、湖滨区)
乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)
驻马店市(确山县、泌阳县、新蔡县、驿城区、上蔡县、正阳县、平舆县、西平县、遂平县、汝南县)
凉山彝族自治州(甘洛县、喜德县、西昌市、雷波县、宁南县、冕宁县、盐源县、会东县、普格县、昭觉县、木里藏族自治县、金阳县、德昌县、越西县、美姑县、会理市、布拖县)
西安市(阎良区、高陵区、鄠邑区、周至县、长安区、雁塔区、灞桥区、未央区、临潼区、莲湖区、蓝田县、新城区、碑林区)
阿坝藏族羌族自治州(理县、小金县、汶川县、壤塘县、马尔康市、茂县、黑水县、阿坝县、若尔盖县、金川县、红原县、松潘县、九寨沟县)
那曲市(比如县、索县、申扎县、班戈县、巴青县、色尼区、安多县、尼玛县、聂荣县、双湖县、嘉黎县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、博乐市、阿拉山口市)
池州市(东至县、石台县、青阳县、贵池区)
黔东南苗族侗族自治州(剑河县、黄平县、麻江县、丹寨县、三穗县、雷山县、镇远县、锦屏县、黎平县、施秉县、榕江县、天柱县、从江县、岑巩县、台江县、凯里市)
淮安市(金湖县、洪泽区、盱眙县、清江浦区、淮安区、涟水县、淮阴区)
抚州市(宜黄县、广昌县、南丰县、资溪县、黎川县、乐安县、东乡区、崇仁县、临川区、金溪县、南城县)
巴彦淖尔市(乌拉特前旗、杭锦后旗、临河区、五原县、乌拉特中旗、磴口县、乌拉特后旗)
白城市(洮北区、洮南市、大安市、镇赉县、通榆县)
遵义市(仁怀市、余庆县、正安县、凤冈县、桐梓县、播州区、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、赤水市、红花岗区、湄潭县、习水县、汇川区、务川仡佬族苗族自治县)
七台河市(新兴区、桃山区、勃利县、茄子河区)
焦作市(解放区、修武县、博爱县、武陟县、中站区、温县、沁阳市、山阳区、马村区、孟州市)
鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)
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十堰市(丹江口市、张湾区、房县、郧西县、竹溪县、竹山县、茅箭区、郧阳区)
金华市(浦江县、武义县、义乌市、永康市、兰溪市、磐安县、金东区、婺城区、东阳市)
塔城地区(沙湾市、塔城市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、乌苏市、托里县、裕民县)
文山壮族苗族自治州(西畴县、广南县、丘北县、砚山县、麻栗坡县、富宁县、文山市、马关县)
宣城市(旌德县、宣州区、泾县、绩溪县、郎溪县、广德市、宁国市)
鸡西市(鸡冠区、密山市、城子河区、虎林市、梨树区、滴道区、鸡东县、恒山区、麻山区)
防城港市(东兴市、上思县、防城区、港口区)
南宁市(上林县、马山县、良庆区、青秀区、江南区、宾阳县、武鸣区、西乡塘区、邕宁区、隆安县、兴宁区、横州市)
咸阳市(泾阳县、旬邑县、杨陵区、渭城区、永寿县、三原县、彬州市、秦都区、武功县、礼泉县、兴平市、淳化县、乾县、长武县)
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山南市(浪卡子县、乃东区、洛扎县、措美县、扎囊县、贡嘎县、加查县、错那市、桑日县、琼结县、曲松县、隆子县)
济南市(天桥区、历城区、槐荫区、商河县、章丘区、莱芜区、平阴县、长清区、历下区、济阳区、市中区、钢城区)
南昌市(安义县、进贤县、青山湖区、青云谱区、南昌县、西湖区、红谷滩区、新建区、东湖区)
龙岩市(新罗区、连城县、永定区、长汀县、上杭县、漳平市、武平县)
临沧市(临翔区、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、凤庆县、云县、永德县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县)
银川市(永宁县、灵武市、兴庆区、金凤区、贺兰县、西夏区)
德阳市(罗江区、广汉市、中江县、什邡市、旌阳区、绵竹市)
肇庆市(高要区、封开县、四会市、鼎湖区、端州区、德庆县、广宁县、怀集县)
荆门市(钟祥市、东宝区、京山市、掇刀区、沙洋县)
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盐城市(阜宁县、响水县、亭湖区、射阳县、建湖县、滨海县、大丰区、东台市、盐都区)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、泸水市、福贡县)
滨州市(无棣县、博兴县、阳信县、沾化区、邹平市、滨城区、惠民县)
崇左市(天等县、宁明县、扶绥县、大新县、凭祥市、龙州县、江州区)
温州市(平阳县、鹿城区、瑞安市、龙港市、文成县、乐清市、永嘉县、泰顺县、苍南县、洞头区、龙湾区、瓯海区)
南平市(建瓯市、政和县、松溪县、邵武市、武夷山市、建阳区、浦城县、光泽县、顺昌县、延平区)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)
海北藏族自治州(祁连县、门源回族自治县、海晏县、刚察县)
南充市(蓬安县、仪陇县、嘉陵区、营山县、南部县、西充县、高坪区、顺庆区、阆中市)
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绍兴市(嵊州市、新昌县、上虞区、柯桥区、越城区、诸暨市)
安阳市(文峰区、北关区、滑县、内黄县、安阳县、殷都区、龙安区、林州市、汤阴县)
果洛藏族自治州(班玛县、甘德县、久治县、达日县、玛多县、玛沁县)
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昭通市(水富市、镇雄县、昭阳区、大关县、威信县、巧家县、鲁甸县、绥江县、彝良县、盐津县、永善县)
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哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)
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绥化市(肇东市、绥棱县、海伦市、青冈县、庆安县、明水县、北林区、兰西县、望奎县、安达市)
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西宁市(湟源县、城中区、城北区、城西区、湟中区、城东区、大通回族土族自治县)
舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)
兰州市(永登县、榆中县、红古区、安宁区、西固区、城关区、七里河区、皋兰县)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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