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阿克苏地区(柯坪县、沙雅县、库车市、阿瓦提县、温宿县、阿克苏市、新和县、拜城县、乌什县)

汕头市(金平区、潮南区、潮阳区、濠江区、澄海区、南澳县、龙湖区)

黄山市(祁门县、屯溪区、徽州区、休宁县、黟县、黄山区、歙县)

沧州市(沧县、吴桥县、南皮县、任丘市、孟村回族自治县、献县、黄骅市、泊头市、运河区、新华区、肃宁县、青县、河间市、盐山县、东光县、海兴县)  海南藏族自治州(贵德县、同德县、共和县、贵南县、兴海县)

临沧市(临翔区、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、云县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、镇康县)

钦州市(钦北区、钦南区、浦北县、灵山县)

恩施土家族苗族自治州(建始县、宣恩县、咸丰县、巴东县、来凤县、利川市、鹤峰县、恩施市)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、和硕县、博湖县、若羌县、轮台县、尉犁县、焉耆回族自治县、和静县、且末县)  达州市(通川区、万源市、渠县、宣汉县、大竹县、达川区、开江县)

保山市(隆阳区、龙陵县、昌宁县、腾冲市、施甸县)

福州市(罗源县、平潭县、长乐区、闽侯县、永泰县、马尾区、福清市、连江县、闽清县、晋安区、仓山区、台江区、鼓楼区)

锦州市(太和区、凌海市、北镇市、古塔区、黑山县、凌河区、义县)

济源市

来宾市(金秀瑶族自治县、兴宾区、武宣县、忻城县、合山市、象州县)

海口市(秀英区、美兰区、龙华区、琼山区)

周口市(西华县、扶沟县、淮阳区、郸城县、商水县、太康县、川汇区、项城市、鹿邑县、沈丘县)

庆阳市(合水县、宁县、正宁县、环县、西峰区、庆城县、华池县、镇原县)

青岛市(胶州市、黄岛区、市北区、城阳区、李沧区、莱西市、市南区、崂山区、即墨区、平度市)

云浮市(云城区、郁南县、云安区、罗定市、新兴县)

武威市(凉州区、天祝藏族自治县、古浪县、民勤县)

廊坊市(固安县、文安县、香河县、大城县、大厂回族自治县、三河市、霸州市、广阳区、永清县、安次区)

滁州市(来安县、全椒县、明光市、天长市、定远县、南谯区、琅琊区、凤阳县)

塔城地区(沙湾市、额敏县、和布克赛尔蒙古自治县、裕民县、托里县、乌苏市、塔城市)

湘潭市(岳塘区、雨湖区、湘潭县、湘乡市、韶山市)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、温泉县、阿拉山口市、精河县)

梅州市(丰顺县、蕉岭县、梅江区、五华县、兴宁市、大埔县、梅县区、平远县)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、陇川县、瑞丽市、梁河县)

张家口市(怀来县、阳原县、怀安县、涿鹿县、桥西区、蔚县、下花园区、赤城县、万全区、沽源县、张北县、尚义县、康保县、桥东区、宣化区、崇礼区)

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中山市

开封市(龙亭区、杞县、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、禹王台区、兰考县、祥符区、通许县)

崇左市(龙州县、江州区、大新县、扶绥县、凭祥市、天等县、宁明县)

丹东市(振兴区、元宝区、东港市、振安区、凤城市、宽甸满族自治县)  牡丹江市(海林市、宁安市、东宁市、西安区、穆棱市、东安区、阳明区、爱民区、林口县、绥芬河市)

白城市(通榆县、大安市、镇赉县、洮北区、洮南市)

厦门市(海沧区、集美区、思明区、湖里区、翔安区、同安区)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)林芝市(米林市、墨脱县、察隅县、波密县、工布江达县、朗县、巴宜区)

新余市(渝水区、分宜县)  龙岩市(永定区、新罗区、长汀县、连城县、漳平市、上杭县、武平县)

柳州市(柳南区、城中区、鹿寨县、柳北区、柳城县、融水苗族自治县、柳江区、鱼峰区、三江侗族自治县、融安县)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)

昭通市(大关县、鲁甸县、盐津县、巧家县、绥江县、昭阳区、镇雄县、永善县、彝良县、水富市、威信县)宁夏回族自治区

德阳市(罗江区、广汉市、什邡市、中江县、旌阳区、绵竹市)

咸阳市(渭城区、礼泉县、彬州市、兴平市、泾阳县、武功县、秦都区、旬邑县、杨陵区、乾县、三原县、淳化县、长武县、永寿县)

株洲市(茶陵县、荷塘区、天元区、醴陵市、渌口区、攸县、石峰区、炎陵县、芦淞区)

吉安市(永新县、吉安县、遂川县、吉州区、井冈山市、安福县、万安县、泰和县、吉水县、峡江县、新干县、青原区、永丰县)

镇江市(句容市、丹阳市、扬中市、京口区、润州区、丹徒区)

合肥市(长丰县、包河区、庐江县、蜀山区、瑶海区、巢湖市、肥东县、肥西县、庐阳区)

重庆市(荣昌区、丰都县、永川区、铜梁区、綦江区、酉阳土家族苗族自治县、巫山县、梁平区、九龙坡区、北碚区、潼南区、垫江县、万州区、江津区、秀山土家族苗族自治县、开州区、南川区、忠县、巴南区、涪陵区、沙坪坝区、云阳县、渝中区、黔江区、渝北区、璧山区、奉节县、石柱土家族自治县、江北区、长寿区、大渡口区、合川区、巫溪县、城口县、大足区、南岸区、彭水苗族土家族自治县、武隆区)

金华市(东阳市、永康市、兰溪市、浦江县、婺城区、武义县、义乌市、金东区、磐安县)

河池市(都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、南丹县、天峨县、金城江区、凤山县、东兰县、大化瑶族自治县、宜州区、巴马瑶族自治县、环江毛南族自治县)

鞍山市(铁西区、岫岩满族自治县、立山区、台安县、海城市、铁东区、千山区)

东营市(垦利区、东营区、广饶县、利津县、河口区)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

湘西土家族苗族自治州(凤凰县、花垣县、吉首市、龙山县、古丈县、永顺县、泸溪县、保靖县)

喀什地区(塔什库尔干塔吉克自治县、岳普湖县、疏附县、伽师县、巴楚县、泽普县、英吉沙县、叶城县、麦盖提县、喀什市、疏勒县、莎车县)

泸州市(合江县、泸县、纳溪区、龙马潭区、江阳区、叙永县、古蔺县)

阿里地区(改则县、革吉县、噶尔县、札达县、普兰县、日土县、措勤县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。