风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创

400电话：123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各观看免费《今日汇总》

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各热线观看免费2025已更新（2025已更新）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创观看免费电话：(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创观看免费热线(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各区点热线观看免费《今日发布》

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创电话

7天观看免费人工电话为您、风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创团队在调度中心的统筹调配下，线下专业及各地区人员团队等专属，整个报修流程规范有序，后期同步跟踪查询公开透明。

所有团队均经过专业培训、持证上岗，所用产品配件均为原厂直供，

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各观看免费《今日汇总》2025已更新(今日/推荐)

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创电话区域：

铜仁市(万山区、思南县、印江土家族苗族自治县、碧江区、江口县、石阡县、德江县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县)

淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

威海市(乳山市、环翠区、文登区、荣成市)

安阳市(龙安区、汤阴县、内黄县、北关区、文峰区、滑县、殷都区、安阳县、林州市)  海北藏族自治州(刚察县、门源回族自治县、祁连县、海晏县)

雅安市(天全县、名山区、雨城区、石棉县、荥经县、芦山县、宝兴县、汉源县)

泰安市(泰山区、新泰市、肥城市、宁阳县、东平县、岱岳区)

丽江市(玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、华坪县)

铜川市(王益区、印台区、宜君县、耀州区)  惠州市(龙门县、惠阳区、博罗县、惠城区、惠东县)

江门市(台山市、开平市、江海区、恩平市、蓬江区、鹤山市、新会区)

宿迁市(宿豫区、宿城区、沭阳县、泗阳县、泗洪县)

株洲市(攸县、炎陵县、石峰区、荷塘区、醴陵市、芦淞区、茶陵县、渌口区、天元区)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、尉犁县、库尔勒市、轮台县、博湖县、若羌县、焉耆回族自治县、且末县、和静县)

六安市(裕安区、金寨县、叶集区、金安区、舒城县、霍邱县、霍山县)

三门峡市(卢氏县、湖滨区、灵宝市、渑池县、义马市、陕州区)

钦州市(钦南区、灵山县、浦北县、钦北区)

西安市(长安区、莲湖区、高陵区、鄠邑区、雁塔区、灞桥区、碑林区、新城区、蓝田县、临潼区、阎良区、周至县、未央区)

衡水市(故城县、安平县、枣强县、深州市、冀州区、桃城区、饶阳县、武邑县、景县、阜城县、武强县)

葫芦岛市(南票区、连山区、建昌县、绥中县、龙港区、兴城市)

辽阳市(白塔区、弓长岭区、灯塔市、文圣区、太子河区、宏伟区、辽阳县)

湖州市(安吉县、南浔区、德清县、长兴县、吴兴区)

肇庆市(封开县、端州区、德庆县、高要区、怀集县、四会市、鼎湖区、广宁县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、恩施市、来凤县、鹤峰县、利川市、建始县、宣恩县、咸丰县)

阳江市(阳东区、江城区、阳春市、阳西县)

泰州市(姜堰区、靖江市、兴化市、高港区、泰兴市、海陵区)

石家庄市(灵寿县、裕华区、井陉矿区、元氏县、晋州市、藁城区、桥西区、新华区、栾城区、赵县、赞皇县、新乐市、鹿泉区、辛集市、正定县、行唐县、井陉县、平山县、高邑县、无极县、深泽县、长安区)

陇南市(礼县、西和县、武都区、宕昌县、徽县、两当县、康县、成县、文县)

荆门市(钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市、东宝区)

400电话：123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各观看免费《今日汇总》《今日发布》

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各观看免费《今日汇总》（2025已更新）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创观看免费电话：(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创观看免费热线(1)123456（点击咨询）（2）123456（点击咨询）

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创各观看免费《今日汇总》【2025已更新列表】

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创电话

7天观看免费人工电话为您、风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创团队在调度中心的统筹调配下，线下专业及各地区人员团队等专属，整个报修流程规范有序，后期同步跟踪查询公开透明。

所有团队均经过专业培训、持证上岗，所用产品配件均为原厂直供，

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创中心2025已更新(今日/推荐)

风流老卫与三个儿媳妇|开启你的味蕾之旅,探索独特的甜品创电话区域：

南平市(顺昌县、松溪县、邵武市、建瓯市、政和县、光泽县、武夷山市、建阳区、浦城县、延平区)

郑州市(中原区、金水区、中牟县、登封市、巩义市、管城回族区、二七区、惠济区、新郑市、上街区、荥阳市、新密市)

五指山市(临高县、定安县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、陵水黎族自治县、琼海市、白沙黎族自治县、东方市、万宁市、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、澄迈县、文昌市)

青岛市(莱西市、崂山区、黄岛区、城阳区、即墨区、胶州市、平度市、市北区、市南区、李沧区)  乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

丽水市(遂昌县、缙云县、云和县、龙泉市、景宁畲族自治县、松阳县、莲都区、青田县、庆元县)

郴州市(北湖区、桂东县、资兴市、宜章县、苏仙区、汝城县、临武县、嘉禾县、安仁县、桂阳县、永兴县)

银川市(金凤区、西夏区、贺兰县、永宁县、灵武市、兴庆区)宿州市(萧县、灵璧县、砀山县、泗县、埇桥区)

吕梁市(兴县、方山县、汾阳市、岚县、柳林县、离石区、中阳县、交城县、文水县、孝义市、交口县、石楼县、临县)  咸宁市(通城县、咸安区、赤壁市、通山县、嘉鱼县、崇阳县)

赤峰市(克什克腾旗、巴林右旗、阿鲁科尔沁旗、翁牛特旗、元宝山区、林西县、红山区、松山区、敖汉旗、巴林左旗、喀喇沁旗、宁城县)

昌都市(察雅县、洛隆县、卡若区、左贡县、贡觉县、边坝县、江达县、八宿县、类乌齐县、丁青县、芒康县)

中卫市(海原县、中宁县、沙坡头区)常德市(石门县、临澧县、澧县、汉寿县、安乡县、武陵区、津市市、桃源县、鼎城区)

金华市(东阳市、永康市、浦江县、金东区、兰溪市、磐安县、义乌市、婺城区、武义县)

衡阳市(衡阳县、衡东县、石鼓区、祁东县、常宁市、南岳区、雁峰区、衡南县、珠晖区、蒸湘区、耒阳市、衡山县)

武汉市(江汉区、东西湖区、蔡甸区、汉阳区、新洲区、黄陂区、汉南区、洪山区、青山区、武昌区、硚口区、江岸区、江夏区)

儋州市

六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)

鹤壁市(淇县、浚县、鹤山区、山城区、淇滨区)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

淮安市(金湖县、盱眙县、淮阴区、洪泽区、涟水县、淮安区、清江浦区)

临汾市(霍州市、曲沃县、翼城县、乡宁县、安泽县、洪洞县、古县、永和县、尧都区、汾西县、侯马市、吉县、襄汾县、大宁县、浮山县、隰县、蒲县)

商洛市(柞水县、商南县、镇安县、丹凤县、山阳县、洛南县、商州区)

广西壮族自治区

德州市(武城县、禹城市、夏津县、乐陵市、德城区、庆云县、宁津县、临邑县、陵城区、齐河县、平原县)

朝阳市(北票市、建平县、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、双塔区、凌源市)

德阳市(旌阳区、中江县、绵竹市、广汉市、什邡市、罗江区)

长春市(公主岭市、宽城区、南关区、九台区、绿园区、德惠市、二道区、双阳区、榆树市、农安县、朝阳区)

固原市(西吉县、彭阳县、隆德县、原州区、泾源县)

　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟

　　报告摘要

　　（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》

　　《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　（二）关税战与大萧条

　　事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。

　　（三）大萧条期间的经济表现

　　大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

　　（四）大萧条期间的资本市场表现

　　（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。

　　（五）当前贸易战有什么不同？

　　（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。

　　（六）总结 

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　报告正文

　　今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。

　　据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。

　　一、梦回19世纪30年代贸易战

　　（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》

　　1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。 

　　法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。

• 1929年3月4日，胡佛总统于上任；

• 1929年5月28日，法案在美国众议院获得通过；

• 1930年3月24日，该法案在参议院获得通过；

• 1930年6月17日，胡佛总统签署法案。

• 直到1934年6月，罗斯福总统签署了《互惠贸易协定法》，降低了关税水平并促进了贸易自由化和与外国政府的合作，这段混乱的历史才彻底得到终结。

　　法案影响：

　　该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。

　　贸易战与大萧条：

　　事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。

　　关税水平：

　　《斯穆特

　　-

　　霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由

　　1929

　　年的

　　13.5%

　　，升至

　　1933

　　年的

　　19.8%

　　，增加了

　　6.3

　　个百分点。

　　若只针对

　　34%

　　的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从

　　1929

　　年的

　　40%

　　提高到

　　1932

　　年的

　　59%

　　，增加了

　　19

　　个百分点。

　　（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”

　　《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：

　　（1）1929年10月股市崩盘：

　　保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；

　　（2）银行体系崩溃：

　　银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；

　　（3）金本位的束缚：

　　美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；

　　（4）《斯穆特-霍利关税法》：

　　关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。

　　（三）经济的崩盘，出口只是其一

　　美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：

　　（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显

　　（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等

　　（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期

　　（四）金本位对货币宽松的束缚

　　1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。

　　美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。

　　1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。

　　二、贸易战期间，大类资产的表现

　　（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘

　　大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。

　　大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。

　　（二）大萧条期间的大类资产表现

　　按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。

　　大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

　　其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。

　　（三）大萧条期间的行业表现

　　行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。

　　（四）熊市期间的大类资产表现

　　以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗

　　熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

　　（五）熊市期间的行业表现

　　行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等

　　三、当前的贸易战有什么不同？

　　（一）政策落地效率不同

　　1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。

　　2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。

　　（二）经济周期位置不同

　　1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重

　　2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出

　　（三）货币周期位置不同

　　1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限

　　2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）

　　（四）贸易依赖度不同

　　1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差

　　2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差

　　整体上看：

　　（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；

　　（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。

　　四、风险提示

　　地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。