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上饶市(余干县、横峰县、德兴市、玉山县、婺源县、铅山县、万年县、鄱阳县、信州区、广丰区、弋阳县、广信区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

安康市(宁陕县、平利县、旬阳市、镇坪县、石泉县、紫阳县、汉滨区、白河县、岚皋县、汉阴县)

蚌埠市(固镇县、怀远县、淮上区、禹会区、龙子湖区、五河县、蚌山区)  郴州市(桂阳县、汝城县、嘉禾县、宜章县、苏仙区、永兴县、资兴市、桂东县、临武县、安仁县、北湖区)

甘南藏族自治州(碌曲县、临潭县、合作市、卓尼县、舟曲县、玛曲县、迭部县、夏河县)

昌都市(江达县、左贡县、丁青县、类乌齐县、芒康县、卡若区、察雅县、贡觉县、边坝县、洛隆县、八宿县)

泰州市(高港区、兴化市、海陵区、泰兴市、靖江市、姜堰区)

崇左市(扶绥县、大新县、天等县、江州区、龙州县、凭祥市、宁明县)  衡阳市(常宁市、衡山县、南岳区、衡阳县、祁东县、蒸湘区、珠晖区、石鼓区、耒阳市、衡南县、雁峰区、衡东县)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、敦煌市、玉门市、肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县)

柳州市(鹿寨县、三江侗族自治县、鱼峰区、融水苗族自治县、柳城县、融安县、城中区、柳南区、柳江区、柳北区)

兰州市(红古区、七里河区、西固区、皋兰县、榆中县、城关区、永登县、安宁区)

惠州市(博罗县、惠城区、龙门县、惠阳区、惠东县)

日照市(五莲县、莒县、岚山区、东港区)

鞍山市(立山区、铁东区、台安县、海城市、岫岩满族自治县、千山区、铁西区)

清远市(清新区、佛冈县、连州市、连南瑶族自治县、英德市、清城区、连山壮族瑶族自治县、阳山县)

许昌市(魏都区、禹州市、鄢陵县、襄城县、长葛市、建安区)

吉安市(井冈山市、新干县、吉水县、峡江县、万安县、吉安县、永新县、青原区、泰和县、遂川县、永丰县、吉州区、安福县)

济宁市(汶上县、金乡县、任城区、泗水县、曲阜市、兖州区、邹城市、嘉祥县、鱼台县、微山县、梁山县)

锦州市(北镇市、凌海市、古塔区、黑山县、太和区、凌河区、义县)

嘉兴市(平湖市、南湖区、海盐县、海宁市、嘉善县、桐乡市、秀洲区)

东营市(河口区、广饶县、利津县、东营区、垦利区)

陇南市(宕昌县、文县、礼县、两当县、西和县、武都区、康县、徽县、成县)

吕梁市(孝义市、临县、兴县、离石区、文水县、方山县、柳林县、交城县、石楼县、交口县、岚县、中阳县、汾阳市)

乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、达坂城区、米东区、乌鲁木齐县、头屯河区、天山区、水磨沟区)

龙岩市(漳平市、武平县、永定区、长汀县、上杭县、连城县、新罗区)

果洛藏族自治州(玛多县、班玛县、玛沁县、达日县、甘德县、久治县)

阜新市(细河区、太平区、彰武县、阜新蒙古族自治县、海州区、清河门区、新邱区)

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郑州市(登封市、惠济区、新密市、荥阳市、上街区、金水区、巩义市、二七区、新郑市、中牟县、中原区、管城回族区)

宁夏回族自治区

甘孜藏族自治州(巴塘县、泸定县、康定市、新龙县、甘孜县、道孚县、得荣县、白玉县、雅江县、色达县、稻城县、德格县、炉霍县、理塘县、丹巴县、乡城县、石渠县、九龙县)

铜仁市(碧江区、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、石阡县、万山区、德江县、思南县、江口县、玉屏侗族自治县)  武汉市(江岸区、黄陂区、蔡甸区、汉阳区、硚口区、青山区、武昌区、洪山区、东西湖区、江夏区、江汉区、汉南区、新洲区)

湖州市(安吉县、南浔区、长兴县、德清县、吴兴区)

抚顺市(东洲区、新抚区、顺城区、抚顺县、望花区、清原满族自治县、新宾满族自治县)

鸡西市(鸡东县、滴道区、密山市、梨树区、城子河区、虎林市、恒山区、鸡冠区、麻山区)海西蒙古族藏族自治州(天峻县、茫崖市、都兰县、乌兰县、德令哈市、格尔木市)

佳木斯市(向阳区、同江市、抚远市、桦南县、前进区、东风区、富锦市、桦川县、郊区、汤原县)  安顺市(普定县、关岭布依族苗族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县、紫云苗族布依族自治县、西秀区)

贵阳市(开阳县、云岩区、乌当区、修文县、花溪区、观山湖区、息烽县、清镇市、白云区、南明区)

普洱市(江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、景东彝族自治县、西盟佤族自治县、澜沧拉祜族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、泽库县、尖扎县)阿克苏地区(阿瓦提县、库车市、柯坪县、温宿县、新和县、乌什县、拜城县、阿克苏市、沙雅县)

泰安市(肥城市、新泰市、东平县、岱岳区、泰山区、宁阳县)

文山壮族苗族自治州(西畴县、丘北县、富宁县、麻栗坡县、砚山县、广南县、马关县、文山市)

邵阳市(新宁县、邵阳县、北塔区、绥宁县、邵东市、新邵县、双清区、城步苗族自治县、武冈市、洞口县、大祥区、隆回县)

南京市(栖霞区、浦口区、建邺区、鼓楼区、六合区、雨花台区、玄武区、秦淮区、溧水区、江宁区、高淳区)

渭南市(澄城县、潼关县、华州区、合阳县、蒲城县、华阴市、临渭区、韩城市、大荔县、富平县、白水县)

三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)

黑河市(嫩江市、逊克县、孙吴县、爱辉区、五大连池市、北安市)

张家口市(赤城县、崇礼区、桥西区、万全区、怀来县、尚义县、下花园区、康保县、桥东区、涿鹿县、蔚县、张北县、宣化区、怀安县、沽源县、阳原县)

黄冈市(黄州区、团风县、浠水县、麻城市、英山县、红安县、武穴市、蕲春县、黄梅县、罗田县)

淮安市(淮阴区、淮安区、清江浦区、涟水县、金湖县、洪泽区、盱眙县)

三沙市(西沙区、南沙区)

襄阳市(老河口市、襄州区、南漳县、枣阳市、襄城区、保康县、樊城区、谷城县、宜城市)

攀枝花市(东区、仁和区、盐边县、米易县、西区)

济源市

咸宁市(通城县、嘉鱼县、赤壁市、通山县、崇阳县、咸安区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。